自四月底換帥以來(lái)，閱文集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“閱文”，00772.HK)的業(yè)績(jī)似乎未顯改善。7月20日，公司發(fā)布盈利預(yù)警，稱截至2020年6月30日，上半年公司業(yè)績(jī)將較去年由盈轉(zhuǎn)虧。

而公司將虧損原因主要?dú)w結(jié)為：此前收購(gòu)影視制作公司新麗傳媒帶來(lái)的商譽(yù)減值，預(yù)期減值37億元至47億元人民幣。另外，由于新麗傳媒的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，以及管理團(tuán)隊(duì)計(jì)酬代價(jià)預(yù)計(jì)調(diào)減，部分抵消了商譽(yù)減值對(duì)閱文業(yè)績(jī)的影響，因此報(bào)告期的凈虧損預(yù)計(jì)減少人民幣13至17億元。綜合計(jì)算，2020上半年閱文預(yù)計(jì)虧損達(dá)24至30億元，而去年同期公司凈利潤(rùn)為3.9億元。這是閱文2017年上市以來(lái)的首份虧損成績(jī)單。

溢價(jià)收購(gòu)業(yè)績(jī)未達(dá)承諾

閱文集團(tuán)以155億元收購(gòu)了新麗傳媒，成為未料到的“滑鐵盧”。

由盛大文學(xué)與騰訊文學(xué)整合而來(lái)的閱文，一手掌握專業(yè)的作者資源，一手連接龐大的線上讀者，曾推出過(guò)《鬼吹燈》《盜墓筆記》與《瑯琊榜》等優(yōu)秀網(wǎng)文IP。

同時(shí)，深耕在線閱讀行業(yè)逾十載，并依托騰訊提供的流量與生態(tài)鏈優(yōu)勢(shì)，截至2019年末，閱文平臺(tái)入駐作家達(dá)810萬(wàn)人，作品數(shù)量1220萬(wàn)部，自有原創(chuàng)文學(xué)作品1150萬(wàn)部。

據(jù)國(guó)元證券研報(bào)，2019年閱文以25.2%的市場(chǎng)份額排名第一，且根據(jù)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)，目前在線閱讀市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)也不會(huì)有太大的改變。

因此，從網(wǎng)文IP到版權(quán)運(yùn)營(yíng)、影視制作，再到衍生變現(xiàn)，將新麗傳媒收入麾下，對(duì)閱文而言稱得上水到渠成。

被收購(gòu)時(shí)，新麗傳媒曾做出業(yè)績(jī)承諾：2018至2020年凈利潤(rùn)不低于5億元、7億元與9億元。然而，新麗傳媒卻從未達(dá)標(biāo)過(guò)這份業(yè)績(jī)承諾。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，新麗傳媒2018年凈利潤(rùn)為3.24億元，2019年為5.49億元，均與其承諾相差甚遠(yuǎn)。值得一提的是，兩年未達(dá)成指標(biāo)，在關(guān)鍵的2020第三年，網(wǎng)絡(luò)上卻爆發(fā)了以抵制肖戰(zhàn)為目標(biāo)的“227事件”等，而新麗傳媒已發(fā)行或殺青的多部作品，如《慶余年》《狼殿下》與《斗羅大陸》等，均有肖戰(zhàn)參演，能否維持口碑，或順利在2020年定檔排播，暫時(shí)看起來(lái)不盡明朗。

對(duì)閱文而言，其上市后首次虧損或說(shuō)明了新麗傳媒的舉步維艱。這是否意味著新麗傳媒做出了一個(gè)脫離實(shí)際的高業(yè)績(jī)承諾?

《投資者網(wǎng)》就上述問(wèn)題聯(lián)絡(luò)閱文投資者關(guān)系部門(mén)，而對(duì)方對(duì)未就此回復(fù)。

在長(zhǎng)期關(guān)注文化、傳媒與娛樂(lè)領(lǐng)域的新元智庫(kù)創(chuàng)始人劉德良看來(lái)，上市公司對(duì)非上市公司進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，通常均要求被收購(gòu)方基于當(dāng)時(shí)的業(yè)績(jī)水平做出對(duì)賭承諾，如閱文對(duì)新麗傳媒的考量標(biāo)準(zhǔn)是影視劇的生產(chǎn)、發(fā)行與回款情況。

“然而，閱文并購(gòu)新麗傳媒后影視業(yè)的整體環(huán)境發(fā)生變化，如影視行業(yè)整體的補(bǔ)稅、片酬限制與網(wǎng)絡(luò)影視市場(chǎng)份額的不斷提升等，今年疫情后影視業(yè)受沖擊的情況則更甚。現(xiàn)在看來(lái)當(dāng)時(shí)閱文高價(jià)收購(gòu)新麗傳媒的舉措是由于對(duì)市場(chǎng)變化考慮得較少，閱文未能較好地評(píng)判風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。”劉德良對(duì)《投資者網(wǎng)》表示。

“傳媒行業(yè)的業(yè)績(jī)的確可能不太穩(wěn)定，這是由于傳媒屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，銷(xiāo)售收入和利潤(rùn)與團(tuán)隊(duì)以及市場(chǎng)波動(dòng)有較大的關(guān)系。從歷史并購(gòu)案例來(lái)看，傳媒行業(yè)成功的相對(duì)較少，藍(lán)色光標(biāo)與華誼兄弟曾經(jīng)均有過(guò)較多收購(gòu)案例，而子公司完成業(yè)績(jī)對(duì)賭的卻在少數(shù)。”一位私募公司業(yè)內(nèi)人士對(duì)《投資者網(wǎng)》解釋。

而閱文以155億元溢價(jià)收購(gòu)新麗傳媒，是否“買(mǎi)貴了”?劉德良認(rèn)為，上市公司收購(gòu)非上市公司時(shí)，通常使用同賽道公司對(duì)標(biāo)估值，新麗傳媒當(dāng)時(shí)對(duì)標(biāo)了華策影視(300133.SZ)、華誼兄弟(300027.SZ)與光線傳媒(300251.SZ)，非上市公司的估值較對(duì)標(biāo)的上市公司估值會(huì)有所折價(jià)。

“還原到收購(gòu)時(shí)間段，新麗傳媒估值對(duì)比同期上市公司，估值偏高，卻不算很高，”劉德良說(shuō)“某種程度上155億元的收購(gòu)價(jià)并不是不合理。”

網(wǎng)文渠道“失守”背后

收購(gòu)新麗傳媒或是閱文未料到的風(fēng)險(xiǎn)，但網(wǎng)文渠道的逐步失守，亦是其盈利警告背后的危機(jī)。

據(jù)閱文2019年報(bào)，公司總營(yíng)收為83.5億元，同比增長(zhǎng)65.7%。其中，其既往的營(yíng)收支柱——在線業(yè)務(wù)的收入為37.1億元，同比下降3%，這亦是在線業(yè)務(wù)收入的首度下滑。

細(xì)分來(lái)看，閱文的在線閱讀業(yè)務(wù)主要來(lái)自三方渠道：以起點(diǎn)中文網(wǎng)、QQ閱讀燈垂直平臺(tái)為主的自有平臺(tái);以手機(jī)QQ、微信讀書(shū)等騰訊系渠道為入口的騰訊平臺(tái);以及百度、小米、快貓等第三方平臺(tái)。其中，騰訊與第三方渠道的營(yíng)收在逐漸下滑，2019年分別同比下降12%與32%。

值得警惕的是，閱文的月活用戶自2018年起便維持在2億人左右，2019年月活為2.197億人，意味著其用戶增長(zhǎng)陷入瓶頸。同時(shí)，用戶付費(fèi)比例亦呈下滑趨勢(shì)，由2018年的5.1%降至4.5%。《中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)2019半年大報(bào)告》數(shù)據(jù)，2019上半年，月活超過(guò)300萬(wàn)人次的免費(fèi)閱讀平臺(tái)同比增長(zhǎng)160%。

用戶從傳統(tǒng)網(wǎng)文平臺(tái)向免費(fèi)閱讀平臺(tái)的流失，或許是閱讀市場(chǎng)未完成洗牌之時(shí)，各家必須面對(duì)的挑戰(zhàn)。在這種情況下，為了應(yīng)對(duì)免費(fèi)閱讀的挑戰(zhàn)，閱文亦需要新的增長(zhǎng)力。

目前來(lái)看，版權(quán)運(yùn)營(yíng)依然是閱文目前的新增長(zhǎng)力。據(jù)年報(bào)，2019年公司版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入同比激增341%，占總營(yíng)收53%。同時(shí)，閱文四月份的換帥或許亦印證了其對(duì)影視業(yè)投入的決心。

“曾任騰訊影業(yè)總裁的程武來(lái)執(zhí)掌閱文，個(gè)人猜測(cè)未來(lái)騰訊或許考慮將旗下影視制片業(yè)務(wù)整合在一起，包括閱文、新麗傳媒、騰訊影業(yè)與企鵝影視。將業(yè)務(wù)裝在一個(gè)盤(pán)子里，從IP到影視的創(chuàng)收力量將更強(qiáng)。”劉德良對(duì)《投資者網(wǎng)》說(shuō)。

然而，“影業(yè)寒冬是今年的大趨勢(shì)，但其實(shí)去年起，影視人就變得很難了。”一位新經(jīng)典影業(yè)前員工對(duì)《投資者網(wǎng)》表示。

亦有業(yè)內(nèi)人士對(duì)《投資者網(wǎng)》透露，新經(jīng)典影業(yè)暫停運(yùn)營(yíng)前，曾有華納影視高管接手團(tuán)隊(duì)，影業(yè)凜冬下，該業(yè)務(wù)最終只能不了了之。

“路漫漫其修遠(yuǎn)兮。” 從當(dāng)下的閱文來(lái)看，一邊是正在經(jīng)受挑戰(zhàn)的網(wǎng)文閱讀根基業(yè)務(wù)，一邊則是市場(chǎng)寒冬下的轉(zhuǎn)型之路，能否走得通，仍需拭目以待。(思維財(cái)經(jīng)出品)