網紅小家電企業德爾瑪，5 月 18 日上市首日破發了。德爾瑪由運營起家，隨后布局小家電供應鏈，旗下品牌包括 " 德爾瑪 "、" 飛利浦 "、" 薇新 " 等。德爾瑪較為依賴商標授權業務，近年來自主品牌營收占比持續下滑。

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德爾瑪的身上貼有 " 小米系 " 的標簽。德爾瑪早已與小米建立 ODM 定制生產合作，根據銷售金額確定合作分成。即便成功上市，但頭頂 " 代工廠 " 的標簽，德爾瑪的自主創新能力、盈利能力依然備受質疑。

最近兩年，德爾瑪的業績增長已經明顯放緩。2018-2022 年，公司營業收入分別為 9.67 億元、15.17 億元、22.28 億元、30.38 億元、33.07 億元；凈利潤分別為 4042.47 萬元、1.11 億、1.73 億、1.70 億、1.91 億。很顯然，德爾瑪的營收增速已經放緩，凈利潤增速更是呈現斷崖式下跌的趨勢。

凈利潤增速下滑明顯的同時，德爾瑪的毛利率和凈利率都有下降的趨勢。據統計，2020-2022 年其毛利率分別為 32.27%、29.19%、29.5%，凈利率分別為 7.65%、5.67%、5.62%。毛利率和凈利率都在下降，德爾瑪的盈利潛力有些不足。

德爾瑪在招股書中特意對毛利率的下降做了說明，將其毛利率下降歸因于原材料漲價和業務結構變化。相對于原材料價格的上漲，德爾瑪毛利率的下降最大的原因應該是業務結構的變化。

如果原材料價格上漲是毛利率下降的主要原因，那么影響應該是全行業的。2019-2022 年，行業內可比公司毛利率均值分別為 33.17%、34.51%、32.71%、34.41%，波動幅度并不大，也沒有明顯向下的趨勢。可見，原材料價格上漲并沒有導致整個行業的毛利率明顯下降。原材料漲價或許是德爾瑪毛利率下降的原因之一，但不是最主要的原因。

德爾瑪毛利率下降的另一個原因是業務結構的變化。整體來看，德爾瑪的業務可以分為品牌代理、小米代工 ODM、自主品牌三大部分。招股書顯示，德爾瑪自有品牌 " 德爾瑪 " 和 " 薇新 " 的業績占比從 2018 年的 65.38% 降至 2022 年的 29.05%，自有品牌的業績占比已僅剩三成；授權品牌飛利浦及華帝的業績占比則從 2018 年的 15.15% 增至 2022 年的 52.16%；ODM 業務的業績占比從 2018 年 12.14% 增至 2022 年的 18.51%。

品牌代理業務和小米代工 ODM 業務在德爾瑪的主營業務占比越來越重，而自有品牌的營收占比卻越來越低，這也是公司毛利率下降，盈利陷入困境的主要原因之一。品牌代理業務和小米代工 ODM 業務，相對于自有品牌的毛利率較低。代理品牌、代工業務的比重增長，對代工貼牌有較高程度的依賴，難逃代工標簽，這也是其盈利能力備受質疑的一個重要原因。

除了毛利率下滑，盈利能力受質疑外，德爾瑪的自主創新能力也備受質疑。德爾瑪從運營起家，走 " 輕資產、重運營 " 的模式，在經營策略上也是重營銷輕研發。2019-2022 年，德爾瑪的研發費用率分別為 3.59%、3.36%、3.64%、3.70%，而同期的銷售費用率卻達到了 16.92%、15.41%、14.93%、15.53%。從近年來的數據來看，德爾瑪的銷售費用率顯著高于研發費用率。

" 重營銷、輕研發 " 的情況，在小家電行業并不罕見，甚至可以說是一種行業常態。但值得注意的是，相應產品研發投入不夠，容易品控和創新性不足等問題。品控出問題容易出現消費投訴糾紛，而創新性不足難以在激烈的行業競爭中殺出重圍。對于身上明顯貼著代工標簽的德爾瑪，自主創新能力一直被詬病，如果研發投入跟不上，很難撕掉代工的標簽。

此外，德爾瑪線上營收占比高，對直播帶貨比較依賴。2020 年至 2022 年，公司產品主要通過電商平臺、線上直銷和線上經銷方式進行銷售，線上銷售收入分別為 13.72 億元、15.07 億元和 17.90 億元，占主營業務收入的比例分別為 61.68%、49.68% 和 54.23%。

德爾瑪在直播帶貨方面，不僅與薇婭、辛巴、羅永浩等頭部主播達成合作，開拓腰部主播合作和素人直播投放，還持續打造自有直播。目前，直播行業處于快速發展階段，直播帶貨競爭越來越激烈，不可控因素也多。德爾瑪表示，由于直播帶貨屬于新興的促銷推廣模式，相關法律法規和監管尚處于不斷完善的過程中。部分主播存在不當行為、非法宣傳、未依法履行納稅義務等負面事件，可能會對公司的付費主播直播推廣活動產生一定不利影響。

凈利潤增速呈斷崖式下跌、毛利率低于同行、依賴商標授權業務、難以擺脫 " 代工廠 " 標簽……德爾瑪面臨的問題很明顯，在越來越激烈的行業競爭中，殺出重圍并不容易。

（責任編輯：馬金露 HF120）