近日主要生產、銷售常溫乳酸菌飲品的均瑤乳業更新了招股書，擬主板上市。均瑤乳業是均瑤集團旗下的食品公司，由著名企業家王均瑤所創立，目前公司實際控制人為王均瑤兄弟王均金。

均瑤集團是以實業投資為主的現代服務業企業，旗下已有吉祥航空(603885.SH)、大東方(600327.SH)以及愛建集團(600643.SH)三個上市體系。作為均瑤集團旗下的食品板塊，均瑤乳業若能成功上市，將成為均瑤集團旗下的又一個上市平臺。

專家分析認為，受疫情影響，作為深耕三四線城市的區域性乳企，均瑤乳業的業績將承受較大壓力，公司在2019年四季度的大量出貨或將在經銷端積壓。而與中小股東的分歧，也將給均瑤乳業的IPO之路增加不確定性。

失聯的中小股東

均瑤乳業作為均瑤集團旗下的食品板塊，其上市之路卻并不順利。

2019年5月24日，均瑤乳業剛公布招股書不久，其驗資方瑞華會計師事務所就卷入了康得新財務造假事件，進而導致均瑤乳業的上市進程被迫中止。日前，均瑤乳業將審計機構更換為大華會計事務所后重新開始排隊。

其實早在2015年，均瑤乳業就短暫的在資本市場露過一臉。2015年11月，愛建集團發布公告稱，擬分別向均瑤集團、王均金、王均豪非公開發行股份購買其合計持有的均瑤乳業約99.8%的股權。此次非公開發行后，均瑤集團將成為愛建集團第一大股東。

不過愛建集團對均瑤乳業的收購最終因市場的質疑過多而終止。市場除了質疑均瑤乳業的高增值率外，還對均瑤乳業的主要客戶提出了疑問。在愛建集團收購均瑤乳業的方案中，均瑤乳業的增值率高達36倍之多，而同期可比乳業上市公司的市凈率多在2-8倍之間;2015年1-8月，均瑤乳業前五大客戶中，多家銷售額與工商登記信息不相符。最終均瑤集團通過參與愛建集團的非公開發行實現了對愛建集團的控股，均瑤乳業的第一次資本市場之旅就此畫上句號。

愛建集團的收購失敗，并未能阻擋均瑤乳業的資本運作。2017年，均瑤集團、王均豪以整體35億元的估值轉讓了合計19.69%的均瑤乳業股份，轉讓總金額為6.89億元。受讓方有淳心瑤、磐石投資等投資機構，也有像汝賢投資、汝貞投資這樣的員工持股平臺。

值得一說的是，實控人王均金的侄女王瀅瀅，作為均瑤乳業的中小股東卻長期處于“失聯”狀態。公司增資時的新增注冊資本由實控人王均金代繳，公司分紅王瀅瀅也未領取，而針對均瑤乳業IPO，王瀅瀅也未表態。均瑤乳業在招股書中也表示，如果王瀅瀅提出超出本次發行事宜的其他訴求、請求，則存在影響公司IPO進程的可能。

不穩定的銷售體系

均瑤乳業其主要的產品是“味動力”牌常溫乳酸菌飲品，與大部分乳企業務模式類似，均瑤乳業也通過經銷商網絡進行銷售。2017年-2019年，其收入的99%以上均來自于經銷商，僅不足1%的產品通過直銷或電商平臺進行銷售。

為均瑤乳業提供絕對收入的經銷商網絡卻不穩定，核心經銷商較少。

2017年-2019年均瑤乳業的員工離職率分別為 60.17%、64.21%及 52.53%。就員工結構來看，均瑤乳業銷售人員的員工離職率在逐年上漲，到2019年，均瑤乳業銷售人員的員工離職率已高達107.26%。

與均瑤乳業快速迭代的銷售團隊相對應，其公司的經銷商網絡也不穩定。2017年-2019年，均瑤乳業當期經銷商退出數量在期初總數量中的占比始終維持在40%左右的高位。均瑤乳業在招股書中給出的同業公司養元飲品(603156.SH)，其申報IPO時，相似的比值僅在13%以下。2017年-2019年均與均瑤乳業合作的核心經銷商，在2019年期初數量中的占比僅有36.75%。

異常的經營數據

均瑤乳業所在的含乳飲料行業，其實早已巨頭林立。頭部企業伊利股份(600887.SH)、蒙牛乳業(02319.HK)不斷將自己的經銷網絡拓展到鄉鎮，逐漸壓縮區域性乳企的市場。同時，在均瑤乳業核心產品——常溫乳酸菌飲品領域，也存在優樂多乳、小樣優酸乳、小洋人乳酸菌以及蒙牛、光明的多個競品。多方壓力下，報告期內，均瑤乳業的銷售量也出現了波動。2017年-2019年，均瑤乳業的銷量分別為15.64萬噸、17.05萬噸以及15.56萬噸。

值得一說的是，均瑤乳業在招股書中表述的公司常溫乳酸菌飲品的市場占有率，在不同統計口徑下卻相距甚遠。

一方面，均瑤乳業在招股書中稱，據歐睿國際數據顯示，2019年在中國大陸常溫乳酸菌飲品市場按零售額統計的銷售額中，公司產品排名領先，市場占有率約為15.1%。另一方面，均瑤乳業又說2015-2019年五年間，國內常溫乳酸菌飲品市場規模從77.2億元增長至148.8 億元，復合增長率為17.8%;而2019年均瑤乳業的營業總收入是12.46億元，以此來算，均瑤乳業的市場占有率僅有8.37%。在不同的統計口徑下，均瑤乳業的市場占有率相差近一倍。

就兩個不同統計口徑下，均瑤乳業市場占有率的巨大差距，《投資者網》也向均瑤乳業方進行了求證，不過對方未予回復。

此外，2019年均瑤乳業的收入結構較此前相比大不相同。在訂單結構上，2019年均瑤乳業30萬以上的訂單總金額在公司總收入中的占比大幅增加，由2017年的2.26%，增加到2019年的9.32%，增長了逾4倍。

從均瑤乳業收入季節性分布情況上來看，2019年三、四季度均瑤乳業單季度的收入在當期總收入中的占比明顯不同于2017年、2018年。2019年均瑤乳業銷售旺季第三季度的收入與此前相比大幅減少，而其銷售淡季第四季度的收入卻大幅增加;與2017年、2018年相比，2019年四季度均瑤乳業的收入比同期增加了近6成。

行業競爭加劇、中小股東神秘失聯、招股書數據存在不一致之處，均瑤乳業的IPO不知道能否得到市場的青睞。