2020年的最后一日，知名抗疫醫(yī)生、武漢市中心醫(yī)院急診科主任艾芬先后發(fā)布文章和視頻質(zhì)疑武漢愛(ài)爾眼科醫(yī)院的不恰當(dāng)診療致使其右眼近乎失明。事情發(fā)酵至今，愛(ài)爾眼科(300015.SZ)與艾芬各執(zhí)一詞，1月4日一早，“愛(ài)爾眼科稱艾芬右眼失明與手術(shù)無(wú)關(guān)”、“艾芬稱愛(ài)爾眼科調(diào)查僅3分鐘”兩大詞條同時(shí)掛上熱搜。

愛(ài)爾眼科是否診療恰當(dāng)暫時(shí)還難以得出結(jié)論，2021年第一個(gè)交易日滬指站上3500點(diǎn)，但受此消息影響，愛(ài)爾眼科開(kāi)盤即大跌，下午收于每股68.22元，最終跌幅達(dá)8.91%，開(kāi)盤首日市值蒸發(fā)275億。

市值2812億的眼科龍頭，白內(nèi)障為第三大業(yè)務(wù)

2009年，愛(ài)爾眼科作為第一家民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)登陸資本市場(chǎng)，上市之初公司只擁有19家醫(yī)院，年末時(shí)歸母凈利潤(rùn)為9249萬(wàn)元，2019年公司營(yíng)收規(guī)模已達(dá)到99.9億。截至1月4日收盤，愛(ài)爾眼科總市值達(dá)到2812億，相較于上市首日的69億，上漲超過(guò)40倍。

愛(ài)爾眼科作為專業(yè)眼科連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要從事各類眼科疾病診療、手術(shù)服務(wù)與醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡等業(yè)務(wù)，從半年報(bào)來(lái)看，矯正近視、遠(yuǎn)視和散光的屈光手術(shù)是愛(ài)爾眼科的主要收入來(lái)源，同時(shí)為公司毛利率最高的項(xiàng)目，視光服務(wù)和此次艾芬醫(yī)生所涉及的白內(nèi)障手術(shù)為另外兩大重要業(yè)務(wù)，2020年上半年分別占營(yíng)收比重為19.77%、15.02%。

值得一提的是，在此次艾芬醫(yī)生事件中，愛(ài)爾眼科醫(yī)生是否為了營(yíng)收而讓艾芬醫(yī)生做了“可以但沒(méi)必要”的白內(nèi)障手術(shù)植入人造晶體植入，這也是大眾關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

事實(shí)上，愛(ài)爾眼科作為上市的私立醫(yī)院，確實(shí)也一直承受著業(yè)績(jī)壓力，上市后公司擴(kuò)張速度明顯加快，在2014年引入并購(gòu)基金后更為迅速，但仔細(xì)來(lái)看，愛(ài)爾眼科近年來(lái)營(yíng)收增速在不斷放緩，尤其在2017年觸頂后明顯進(jìn)入下行。

對(duì)于連鎖醫(yī)院來(lái)說(shuō)，任何一家出現(xiàn)的負(fù)面聲譽(yù)問(wèn)題都將輻射到全部，艾芬醫(yī)生的事件短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)對(duì)公司股價(jià)及營(yíng)收等形成壓力。

并購(gòu)基金是把“雙刃劍”，體外培育不并表，收購(gòu)頻繁壓力大

愛(ài)爾眼科一直認(rèn)為眼科市場(chǎng)還有很大潛力，上市以來(lái)愛(ài)爾眼科就不斷通過(guò)新設(shè)和并購(gòu)等方式進(jìn)行擴(kuò)張，而愛(ài)爾眼科擴(kuò)張進(jìn)一步加快則要?dú)w因于2014年并購(gòu)基金的引入。

與傳統(tǒng)的公司控股或參股等培育手法不同，并購(gòu)基金的存在一方面使得很大部分資金來(lái)自各方創(chuàng)投基金，愛(ài)爾眼科持股往往不超過(guò)20%，目前愛(ài)爾眼科共參與設(shè)立了前海東方、湖南中鈺、南京安星、亮視交銀、亮視長(zhǎng)銀、亮視長(zhǎng)星、亮視晨星等7家專門用于收購(gòu)醫(yī)院資產(chǎn)的并購(gòu)基金。

另一方面，正是由于持股比例較低，且愛(ài)爾眼科并不具有并購(gòu)基金的決策權(quán)，上市公司并不將并購(gòu)基金下眼科醫(yī)院的財(cái)務(wù)狀況并入財(cái)報(bào)，直到愛(ài)爾眼科認(rèn)為條件合適之后，才會(huì)通過(guò)收購(gòu)的方式進(jìn)行吸納。

截止2019年12月31日，愛(ài)爾眼科擁有境內(nèi)醫(yī)院105家，門診部65家，而并購(gòu)基金旗下還有醫(yī)院275家，門診部37家。

從歷史并購(gòu)情況來(lái)看，愛(ài)爾眼科所認(rèn)為“合適的條件”應(yīng)該是指標(biāo)的醫(yī)院基本達(dá)到盈虧平衡，這也符合上市公司對(duì)于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)基本平穩(wěn)的隱性需求。上市之后，愛(ài)爾眼科分別在2018年和2020年進(jìn)行了定增和發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)，而這兩次的非公開(kāi)發(fā)行共同的目的都是收購(gòu)醫(yī)院資產(chǎn)。

2018年愛(ài)爾眼科向?qū)嵖厝岁惏睢⒏哳I(lǐng)資本和信誠(chéng)基金等發(fā)行股票募集17.2億元，其中33.72%用于9家眼科醫(yī)院收購(gòu)項(xiàng)目占募集資金。從當(dāng)時(shí)的收購(gòu)預(yù)案來(lái)看，9家醫(yī)院都是愛(ài)爾眼科參與的并購(gòu)基金培育出來(lái)的，且基本都是剛剛扭虧，尚未扭虧的醫(yī)院虧損幅度也有明顯收窄。

2020年愛(ài)爾眼科再次發(fā)行股份及支付現(xiàn)金等方式天津中視信100%股權(quán)、奧理德視光100%股權(quán)、宣城眼科醫(yī)院80%股權(quán)、萬(wàn)州愛(ài)瑞90%股權(quán)以及開(kāi)州愛(ài)瑞90%股權(quán)，并購(gòu)金額達(dá)18.7億。

事實(shí)上，天津中視信是為本次交易設(shè)立的公司，由中信產(chǎn)業(yè)基金間接控股，對(duì)于天津中視信的收購(gòu)，則是對(duì)中信產(chǎn)業(yè)基金旗下26家眼科醫(yī)院的收購(gòu)。年末時(shí)愛(ài)爾眼科再次從并購(gòu)基金手中收購(gòu)了大理華山眼科醫(yī)院70%股權(quán)、漢中陽(yáng)光以及漢中奧斯美51%股權(quán)。

值得一提的是，從近兩年公告來(lái)看，愛(ài)爾眼科的收購(gòu)動(dòng)態(tài)明顯加快，產(chǎn)業(yè)基金的投資期限一般在5年左右，如果未來(lái)短期內(nèi)并購(gòu)基金旗下的數(shù)百家門診醫(yī)院陸續(xù)達(dá)到收購(gòu)條件時(shí)，愛(ài)爾眼科勢(shì)必要面臨不小的資金壓力。

商譽(yù)高企達(dá)41.26億，資產(chǎn)負(fù)債率5年翻2.6倍

眼科醫(yī)院的可復(fù)制性較強(qiáng)，正如前面提到的，眼科醫(yī)院收入的最主要來(lái)源為治療近視的屈光手術(shù)，需要用到非常精密的設(shè)備，反而對(duì)醫(yī)生經(jīng)驗(yàn)技術(shù)的依賴程度較低，也因此愛(ài)爾眼科向三四線城市下沉的人才壓力并不大，主要擴(kuò)展阻礙還是來(lái)源于資金壓力。

并購(gòu)基金確實(shí)解決了愛(ài)爾眼科擴(kuò)張路上部分的資金需求，但某種程度上來(lái)說(shuō)，也只是將資金壓力向后推延，近年來(lái)從并購(gòu)基金手中頻繁的收購(gòu)也讓愛(ài)爾眼科商譽(yù)高企。

9家眼科醫(yī)院的收購(gòu)讓愛(ài)爾眼科的商譽(yù)從2016年的4.48億增長(zhǎng)至21.22億，不過(guò)到目前這9家眼科醫(yī)院只有一家由于屈光手術(shù)業(yè)務(wù)規(guī)模不達(dá)標(biāo)而提取了部分商譽(yù)減值。

到2020年發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)后，愛(ài)爾眼科的商譽(yù)達(dá)到歷史最高的41.26億，而四季度兩起并購(gòu)之后，年報(bào)中商譽(yù)賬面價(jià)值勢(shì)必還有所增加。

從三季報(bào)時(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)看，愛(ài)爾眼科賬面有8.12億短期借款、2.07億一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及17.8億的長(zhǎng)期借款等有息負(fù)債。

而從2015年開(kāi)始，愛(ài)爾眼科的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，從17.76%增至2020年上半年末時(shí)的46.72%，另一方面，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)多年為負(fù)，并且投資凈流出越來(lái)越大，愛(ài)爾眼科的投資壓力著實(shí)不小。

反觀控股股東卻在2020年中時(shí)進(jìn)行超過(guò)1%減持，隔天公司股價(jià)進(jìn)入短暫回調(diào)，而事實(shí)上2017年以來(lái)公司董事及高管更是多次進(jìn)行減持。

就目前艾芬事件來(lái)說(shuō)，愛(ài)爾眼科集團(tuán)已經(jīng)成立調(diào)查組進(jìn)入武漢，不多時(shí)終將給出一個(gè)解釋，而眼科醫(yī)院的路卻還很長(zhǎng)，在并購(gòu)基金的壓力之下愛(ài)爾眼科如何處理危機(jī)，我們也將持續(xù)關(guān)注。