文 | 氨基觀察

人性向來是，只能同甘、不能共苦。這個道理，放在資本市場上同樣適用。

在市場上行周期，公司股價蒸蒸日上，投資機構自然愿意與管理層攜手，共同推進公司的發展。在這種時候，所有的問題都不是問題。

(相關資料圖)

但是，在市場下行周期，公司股價跌跌不休，這種時候，管理層無論做什么都仿佛是錯的。股東與管理層之間的嫌隙，會在悲觀情緒下被不斷放大。

而一旦股東與管理層之間發生矛盾，無論最終誰輸誰贏，都會對企業的價值造成傷害。遠在大洋彼岸的一家老牌藥企阿爾凱默，就發生了一起股東與管理層 " 互撕 " 事件。

面對近些年來阿爾凱默直線般的營收，與不斷下跌的股價，公司的最大股東 Sarissa 上演了一出 " 逼宮 " 大戲，要求將管理層換成 " 自己人 "。好在故事的最后，阿爾凱默守住了原有管理層的位置。

在下行周期，阿爾凱默不會是最后一個與股東大戰的創新藥公司。如今，部分國內生物科技企業管理層與股東之間，也出現了些許裂痕。

但可以肯定的是，不是所有企業都能像阿爾凱默一樣，全身而退。

大股東看不慣管理層

故事的主角阿爾凱默，是一家老牌愛爾蘭制藥公司，這家公司成立于 1987 年專注開發用于治療中樞神經系統（CNS）的藥物。

在 CNS 這條賽道深耕多年，阿爾凱默也有了一定的成績。目前，公司有四款主要產品已獲批上市，公司的研發技術也廣泛授權給了其他藥企。

不過，在盈利能力方面，阿爾凱默的表現不如人意。

在 2018 年至 2022 年的五年時間里，阿爾凱默相繼有 Aristada Initio、Lybalvi 兩款產品獲批上市。但公司的營收，卻并未隨著新產品的獲批而出現增長。

2018 年至 2022 年，阿爾凱默的營業收入相當穩定，分別為 10.94 億、11.71 億、10.39 億、11.74、11.12 億美元。同期，阿爾凱默持續虧損，金額分別為 1.39 億、1.97 億、1.11 億、0.48 億、1.58 億美元。

這也使得，阿爾凱默股價在五年時間下跌近 40%。

停滯的營收與下跌的股價，成為了阿爾凱默與股東 Sarissa 資本互撕的導火索。Sarissa 資本是一家激進投資機構，持有阿爾凱默 8.5% 的股份，自 2019 年開始其一直是公司最大投資者之一。

阿爾凱默管理層與 Sarissa 之間的對峙，則可以追溯到 2021 年，在 Sarissa 資本創始人的 Alex Denner 看來，阿爾凱默擁有有吸引力且被低估的資產、可以推動有意義的價值創造，阿爾凱默的表現不應當只是現在這個樣子。

Alex Denner 覺得，" 鍋 " 在公司管理層身上。因為管理層一直是為了自身的利益而不是股東的利益來運營公司。

在 Alex Denner 對管理層不信任的情況下，一場大戰開始了。

跌宕起伏的攻防戰

2021 年，Alex Denner 提出的要求是，更換管理層，并且人選要從自己提名的人選里確定。

當時，正值阿爾凱默公司開啟價值提升計劃，努力在 2024 年之前提高凈利潤、改革董事會。所以，阿爾凱默也同意 Sarissa 任命一名新董事加入董事會的提議。

對于這一意見，Alex Denner 妥協了，但沒有如愿。當時，Alex Denner 提名的董事會人選被公司拒絕了。這也為后續更激烈的大戰埋下伏筆。

今年 6 月 5 日，Sarissa 直接寫了一封信給阿爾凱默的股東公開拉贊助：建議股東選擇自己提名的幾位董事。

一起權力爭奪戰，就此正式打響。

當然，面對 Sarissa 的進攻，阿爾凱默并沒有坐以待斃。

秉著禮尚往來的原則，6 月 13 號，阿爾凱默也給股東們寫了發出信函，表示現在的股東有著豐富的經驗，而 Sarissa 提名的新股東也沒有太優秀。

并且從 2020 年 12 月，公司開啟價值提升計劃以來，股價的漲勢也是不錯的。所以，阿爾凱默還是建議股東們支持自己。

同時，阿爾凱默還獲得了美國著名機構股東服務公司（ISS）的助攻。

ISS 主要工作就是為上市公司治理狀況的分析和代理投票提建議的，它在一份報告中明確建議股東拒絕 Sarissa 的這份提案。

一方面，ISS 認為阿爾凱默在價值提升計劃之后的表現的確是可圈可點。

具體來說這一計劃提出后，隨著公司對治理改進、盈利目標和非核心資產審查的改進，公司股價上漲了 13.6%，已經超出了不少同行。

另一方面，Sarissa 公司的創始人 Alex Denner 在股東的選擇上有過 " 黑歷史 "。

Alex Denner 過去在 Biogen 董事會任職，但或許是為了給自己在阿爾凱默任董事提前做好鋪墊，他在今年 6 月份辭去了在 Biogen 的職位。這本來沒什么問題，但是 Alex Denner 的騷操作在于，他提名了自己的情人來繼續擔任自己的職位。并且，在提名時 Alex Denner 隱藏了二者的關系。

在 ISS 看來， Alex Denner 的提名可能有私心，所以他也可能違背將阿爾凱默股東的利益置于自己利益之上的承諾。

在最終的股東大會上， Sarissa 提名三位董事沒能獲得投資者的足夠支持。而阿爾凱默原有的七名董事，全部被保留了下來。

這也意味著，這場持續近三年時間的股東與管理層大戰，終于落下了帷幕。不過，6 月 29 日，這一消息公布后，阿爾凱默的股價反而下跌了 4%。

看來，這場糾紛對公司產生的影響還未消散。

不容忽視的信任危機

此次事件，無疑給所有藥企提供了警示作用。

固然，該起沖突發生背后，一定程度上是因為 Sarissa 這家機構的慣例。縱觀其歷史，我們不難發現，其向來喜歡插手公司經營。

除了上文提到的，Alex Denner 將自己的情人送進了 Biogen 董事會外，Sarissa Capital 還曾推動過 Biogen 拆分 Bioverativ、Genzyme 賣給 Sanofi。

就在今年早些時候，Sarissa 成功改造了另一家陷入困境的藥企 Amrin 的董事會。在 Sarissa 的主導之下，Amrin 罷免了董事長 Per Wold-Olsen，并在董事會中增加了 7 名新成員。

除此之外，Sarissa 還曾與 Ironwood、Vivus、Allergan 、Ariad 等多家機構的管理層發生過類似爭執。

但事實上，在美股類似 Sarissa 這樣的激進投資機構并不少見，他們不甘心看到一些本來前景不錯的公司因為公司治理而被毀于一旦，所以采用各種辦法激烈的偵察、對抗管理層。

不管出發點如何，但一旦爭執發生之后，沒有人能夠預料到后續結果將會如何。

在某些時刻，面對管理層與投資者不可調和的矛盾，激烈的手段非但無法解決現時的問題，反倒會將事件從內部問題變成巨大的社會性討論與系統性風險。

回到國內，雖然在國內少有這種激進投資機構，但隨著國內生物制藥行情下行，股東與管理層的矛盾也顯現出來。比如，此前在信達生物召開的股東大會中，多項議案均出現了 30% 以上的反對票。

雖然最終股東的反對沒能撼動管理層的決定，但面對股東的不同聲音，信達生物也需要謹慎對待。

畢竟，一旦股東與管理層發生大的糾紛，不管誰能成為最終的贏家，糾紛對公司名譽、投資者信心所產生的傷害，都需要相當長時間才能愈合。

槍響之后，沒有贏家。