文 | 讀懂財經

旅游原本是消費復蘇的一條重要主線。按照投資人的預想，防疫政策放開后，大家出行恢復，帶來旅游市場復蘇，類似的邏輯已經在酒店業上演。

但今年旅游卻出乎意料的頹了，今年以來旅游 ETF 跌了 17%。旅游板塊不及預期也不難理解，上半年旅游人數是恢復了，但人均消費沒起來。以端午假期為例，國內旅游人數恢復到疫情前的 112.8%，但旅游收入只恢復到疫情前的 94.9%。

【資料圖】

但進入到今年暑假后，旅游板塊的表現有所回暖。從 7 月份到現在，旅游 ETF 漲近 7%。暑假熱度超預期是旅游反轉的原因，北京部分景區門票提前預定量比 2019 年增長 4.5 倍。那暑期會是，旅游板塊反轉的開始嗎？

本文持有以下觀點：

1、旅游消費正在緩慢恢復。春節假期到端午假期，旅游人均消費從恢復至 19 年同期約 82.5% 提升到 84.1%，中金證券也看好人均消費仍有復蘇空間。今年暑期來臨后，客單價更高的親子游成為出行主力，有望帶動人均消費的進一步提升。

2、出境游迎來松綁。上半年出境游供給不足，文旅部未恢復日本、韓國、美國等疫情前十大出境旅游目的地的出境團隊旅游業務。但前不久，文旅部集中恢復了歐美及東亞地區的出境游業務，全球主要旅行目的地國家基本已開放。出境游松綁有望進一步刺激旅游市場。

3、景區與 OTA 是率先復蘇的旅游資產。上半年，旅行社及旅游購物資產受消費下行的影響，旅行社甚至出現了降價搶客戶的情況，其業績、股價均出現負增長。而 OTA、景區勝在供給稀缺，競爭壓力小，其業績、股價恢復較好。

旅游板塊開始回暖

在疫后的消費復蘇中，服務型消費大都取得了較好表現。例如，今年 A 股酒店板塊漲超 7%，影視板塊漲超 4%，餐飲連鎖板塊漲超 8%。

但唯獨旅游板塊是個例外，今年以來旅游 ETF 跌了 17%。旅游板塊表現差，核心還是收入表現差。一季度，已發布財報的酒店上市公司平均收入較 2019 年同期增長 18.8%。而旅游板塊上市公司一季度收入未能恢復到 2019 年同期的一半。

旅游上市公司收入恢復較慢也不難理解，像酒店、餐飲上市公司收入恢復超過疫情前，基本都有一個供給出清的邏輯，品牌方可以靠更強的產業地位，來提升客單價。一季度，華住境內、錦江境內、首旅的 ADR 分別較 2019 年同期增長 25%、17%、20%。靠著價格增長，酒店公司業績自然會恢復更快。

而旅游板塊公司卻沒有提價的邏輯，旅游公司依賴稀缺的自然景區，這很難靠疫情實現供給出清的效果。多樣化的旅游選擇，也使上半年出現了 " 高性價比旅游 " 的概念，即選擇價格更低，距離更近周邊目的地。

在旅游的消費降級中，也就出現了旅游消費之后旅游人數的情況。例如，今年的清明節旅游人數恢復到了疫情前的 83.4%，但旅游收入僅恢復到了疫情前的 50.6%。

也正是清明節旅游的糟糕表現，旅游板塊開始在清明節后一路下跌。從 4 月到現在，旅游 ETF 跌幅超過 15%。但時間來到 7 月份，旅游板塊出現轉機，7 月至今，旅游 ETF 漲近 7%。

旅游板塊開始回暖，一定程度上得益于暑期旅游熱度超預期。來自國鐵集團的數據顯示，7 月 1 日至 8 月 31 日，全國鐵路預計發送旅客 7.6 億人次，日均發送 1200 萬人次以上，較 2019 年同期有較大幅度增長。新華社數據，暑運期間，國航運力較 2019 年同期增長 18.1%。另據時代周報報道，北京部分景區門票提前預定量比 2019 年增長 4.5 倍。

實際上，五一假期出行人數也同樣實現了超高熱度，達到了 2019 年同期的 119.1%。為什么暑期旅游的爆火帶動了旅游板塊復蘇呢？

潛在的人均消費提升，確定的出境游松綁

從行業整體來看，上半年國內旅游人次恢復速度較快，但旅游消費恢復較慢。例如，在端午假期，國內旅游人數恢復到疫情前的 112.8%，但旅游收入只恢復到疫情前的 94.9%。

但從整個上半年的消費趨勢看，國內旅游人均消費正在不斷恢復。根據中金證券數據，從春節假期到端午假期，旅游人均消費分別恢復至 19 年同期約 82.5%、84.1%。中金證券對旅游的評價是，收入復蘇呈現 " 先量后價 "，人均消費仍有復蘇空間。

而暑期有望進一步提振旅游消費。疫情三年積壓的親子出行需求，使親子游成為今年暑期的主力。途牛預訂數據顯示今年暑期親子游占出游人次 58%。國內長線游占出游人次 61%。

而親子游的特點在于舍得花、重品質、重舒適，對行程安排、服務精細化和住宿要求較高。

在親子游的帶動下，遠程游和消費都有一定提升。攜程數據顯示，跨省游訂單占比超七成，國內單程機票含稅均價較五一期間增長約 16%。

比旅游消費復蘇更為確定的是出境游的松綁。上半年，出境游供給受到限制，此前文旅部已分兩批恢復中國公民赴 60 個國家的出境團隊旅游業務。但日本、韓國、美國等 2019 年中國游客十大出境旅游目的地并未恢復。

雖然出境游供給存在一定限制，但用戶依然展現出了強烈的出境游需求。目前歐洲部分國家簽證預約已排隊至 8 月底，美國面簽預約排隊至 11 月初。

但如今出境游供給端已基本徹底恢復。8 月 10 日，文旅部發布了《關于恢復旅行社經營中國公民赴有關國家和地區（第三批）出境團隊旅游業務的通知》，在第三批出境團隊游名單中，共新增 78 個國家。并更集中在歐美及東亞地區。自此，出境團隊游國家由 60 個擴展至 138 個，全球主要旅行目的地國家基本已開放，其中包括備受中國游客關注的日本、韓國、美國等國家。

隨著熱門旅游目的地的恢復，用戶也展現出了較大的消費熱情，第三批出境游名單發布后，攜程數據顯示，出境游產品瞬時搜索增長超過 20 倍。馬蜂窩數據顯示，相關海外目的地熱度平均漲幅超過 150%，日本以高達 350% 的瞬時訪問熱度高居榜首。

隨著后續高客單價的出入境旅游恢復，旅游消費將有望進一步復蘇。

OTA 與景區，或是率先復蘇的兩類資產

上半年，雖然旅游板塊仍處于下跌趨勢，但旅游資產的股價表現出現分化，旅行社、旅游零售等資產跌幅較多。今年以來，旅行社頭部公司中青旅跌超 10%，旅行購物頭部公司中國中免跌幅 42%。

但 OTA 平臺、景區公司實現了不錯的股價走勢。OTA 平臺攜程今年漲超 20%，景區代表公司中曲江文旅、長白山、峨眉山 A 等公司今年股價漲超都在 15% 以上。

旅游資產出現分化，核心還是在于業績。旅游社、旅行購物都很容易受到消費下行的影響，以旅行社為例，消費環境不佳時，旅行社將更依賴 " 低價團 " 搶客戶，影響其自身的盈利能力。比如，中青旅的半年報預告中，歸母凈利潤上限為 1.08 億，與 2019 年同期的 3.8 億有一定差距。

反觀 OTA 平臺和景區受到的影響相對較少，OTA 平臺作為旅游出行的流量入口，是客戶繞不開的環節，公司不會像旅行社一樣出現低價搶客戶的情況。而為 OTA 創收的大頭 - 酒店預訂業務，恰好趕上酒店集團漲價，也推動了 OTA 酒店預訂收入的水漲船高。一季度，攜程營收 92 億，超過 2019 年同期的 81 億。

與 OTA 平臺類似，景區資產也有著較為出色的業績表現。在已發布的半年報業績預告中，長白山、峨眉山 A 上半年歸母凈利潤的下限已經超過 2019 年同期。

景區復蘇較快也不難理解。景區大多為具有稀缺資源稟賦的優質自然景區，具備一定的產品力和品牌力優勢，對游客吸引力較大，峨眉山景區 1-5 月累計接待游客 248 萬人次，較 19 年同期增長約 53%；黃山風景區 1Q23 接待進山人次恢復至 19 年同期約 143%。

除了稀缺資源的壁壘外，景區也出現了營收結構優化的機會。按照中金證券的說法，游客不再僅滿足于單一的觀光游，而愈發青睞具有鮮明主題體驗、獨特文化內涵的文旅產品以滿足精神層面需求，休閑游、度假游、以及與多元業態結合的文旅消費（研學游、康養游等）興起。

在深度體驗取代走馬觀花式的旅游后，游客在景區停留時間增加，景區在索道、演義、酒店等門票之外的二次消費業務也就有了更多的發展空間。

可以說，雖然今年的旅游板塊收入不及疫情前是大概率事件，但松綁的出境游以及慢慢提升的人均消費趨勢，都在使旅游板塊變的更好。