在評(píng)判企業(yè)時(shí)，我們特別容易熱衷于討論概念標(biāo)簽。普通企業(yè)一旦被冠以“中國(guó)的某某”，立即身價(jià)見(jiàn)漲。比如每當(dāng)討論起B(yǎng)站，總會(huì)有朋友提出嚴(yán)厲批評(píng)：這是一家“中國(guó)的YouTube”，未來(lái)絕對(duì)可期。

(資料圖片僅供參考)

不過(guò)在現(xiàn)實(shí)中，YouTube內(nèi)容構(gòu)成比較簡(jiǎn)單，主要以用戶上傳為主，平臺(tái)也因此成為初代目視頻網(wǎng)紅的主要搖籃。相較之下，B站內(nèi)容則更為豐富，既有用戶原創(chuàng)內(nèi)容，也有大量影視劇版權(quán)，甚至還成立影視公司參與大銀幕電影制作發(fā)行。

于是有朋友又修改了B站定位：YouTube+奈飛。這一修改不要緊，企業(yè)估值瞬間飆升，加之在美聯(lián)儲(chǔ)放水配合下，B站成了中概一支大牛股，上述邏輯又陷入了循環(huán)往復(fù)的自洽中。

但當(dāng)B站大跌之后，許多“死忠粉”會(huì)像祥林嫂那般“這是一個(gè)潛力無(wú)限的成長(zhǎng)股，調(diào)整只是暫時(shí)的”。對(duì)于一些死忠粉，我們雖然不能保證將其喚醒，但還是希望分享我們的框架能讓大家“去濾鏡”般重新審視這家公司。

核心觀點(diǎn)：

其一，B站的定性是有周期性的，昔日之大利好在今日已面目全非，企業(yè)以往激進(jìn)的版權(quán)采購(gòu)，要將社區(qū)文化和長(zhǎng)視頻結(jié)合的戰(zhàn)略固然取得了一些成績(jī)，但目前則暴露出對(duì)損益表的壓力；

其二，市場(chǎng)對(duì)B站開(kāi)始顯露出風(fēng)險(xiǎn)厭惡，企業(yè)應(yīng)該再次反思此前戰(zhàn)略得失，以實(shí)際行動(dòng)重新改變市場(chǎng)觀感；

其三，2022年至今，B站無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模觸頂之后慢慢回落，這對(duì)于改善未來(lái)?yè)p益表是大有裨益的，但我們?nèi)匀徊淮_定這是短期無(wú)奈之舉，抑或是企業(yè)戰(zhàn)略性的改變，企業(yè)又站在了重大決策的十字路口，這也是未來(lái)我們對(duì)企業(yè)的重要觀測(cè)點(diǎn)；

其四，投資者以周期性視角看待企業(yè)，不可輕易陷入粉絲思維。

激進(jìn)版權(quán)采買：牛市收獲紅利，熊市暴露風(fēng)險(xiǎn)

如開(kāi)篇所言，B站對(duì)版權(quán)購(gòu)買方面采取非常激進(jìn)措施之后，一方面確實(shí)是打開(kāi)了增長(zhǎng)的天花板，分析師們忙不迭修改各種excel模型，估值中樞不斷上移，但另一方面長(zhǎng)視頻平臺(tái)“優(yōu)愛(ài)騰”們所面臨的問(wèn)題也會(huì)同樣困擾B站。

自2020年之后，B站主要以版權(quán)為主的“無(wú)形資產(chǎn)”經(jīng)歷了一次大膨脹，斜率接近垂直90度，此時(shí)也恰好是企業(yè)要講好“社區(qū)+長(zhǎng)視頻”互相配合的故事，認(rèn)為高粘性的社區(qū)文化輔以標(biāo)準(zhǔn)長(zhǎng)視頻版權(quán)內(nèi)容，會(huì)提高平臺(tái)的獲客效率和粘性。

在上圖中我們確實(shí)看到MAU在2020年之后開(kāi)啟了一輪暴漲，不過(guò)同期內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)費(fèi)用亦得到了同步攀升，兩條折線基本保持著“同頻”，換句話說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)期望于企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)容投資構(gòu)建自身內(nèi)容護(hù)城河時(shí)，其推動(dòng)力有可能不僅僅是來(lái)自內(nèi)容生態(tài)本身，而是另有他因：市場(chǎng)費(fèi)用。

市場(chǎng)費(fèi)用往往是中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)“順周期”的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)行業(yè)高歌猛進(jìn)之時(shí)，企業(yè)為搶得市場(chǎng)份額往往會(huì)大手筆投向市場(chǎng)費(fèi)用，而一旦行業(yè)景氣度走低，率先削減的也是市場(chǎng)費(fèi)用。因此當(dāng)2021下半年行業(yè)景氣度受宏觀經(jīng)濟(jì)影響受到擾動(dòng)時(shí)，B站也就開(kāi)始?jí)嚎s市場(chǎng)費(fèi)用，與此同時(shí)MAU仍然靠慣性保持了成長(zhǎng)，隨后在2022下半年之后逐漸觸頂。

綜合對(duì)比上下兩張圖，我們所要做的是對(duì)前文所預(yù)設(shè)的內(nèi)容生態(tài)“去魅”，靠投資去搭建內(nèi)容生態(tài)，雖然理論上可以實(shí)現(xiàn)用戶增長(zhǎng)指標(biāo)的優(yōu)化，但在現(xiàn)實(shí)中我們其實(shí)很難分清其MAU的增長(zhǎng)是靠?jī)?nèi)容還是借市場(chǎng)費(fèi)用的“流量采買”，抑或是說(shuō)內(nèi)容生態(tài)對(duì)用戶增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)并沒(méi)有我們想象那般樂(lè)觀。

既然內(nèi)容生態(tài)對(duì)用戶增長(zhǎng)的價(jià)值未如設(shè)想那般明顯，但其代價(jià)可是相當(dāng)之大的。

我們分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)時(shí)，往往認(rèn)為毛利率與廣告收入呈正相關(guān)性，原因也很是簡(jiǎn)單，互聯(lián)網(wǎng)廣告邊際成本幾乎為0，廣告規(guī)模越大（占比越高），毛利率必然越大。

自2017-2020年上述假設(shè)基本是成立的，兩條折線走勢(shì)幾乎保持一致，而直到2021年之后，毛利率開(kāi)始下行，但廣告收入占比仍在節(jié)節(jié)攀升。顯然，邊際成本為0的廣告收入利好正在被新的成本黑洞所吞噬，我們認(rèn)為其很大程度來(lái)自版權(quán)費(fèi)用的攤銷折舊。

如上圖中所標(biāo)注的，內(nèi)容成本成為B站的一大“銷金窟”，其占總成本比在2017年僅為13.6%，但2020年就超過(guò)了20%。值得注意的是，在財(cái)務(wù)處理中B站乃是將視頻的制作或者采買進(jìn)行資本化處理，再通過(guò)攤銷折舊計(jì)提成本，此方法從一定程度上掩蓋了部分期間費(fèi)用，否則對(duì)利潤(rùn)的侵蝕將更為明顯。

如此我們也就可以對(duì)開(kāi)篇的B站定性做如下總結(jié)：

其一，以投資行為打開(kāi)估值天花板，確實(shí)可以在流動(dòng)性改善之時(shí)獲得市場(chǎng)青睞，從某種意義上說(shuō)，2020年后開(kāi)啟的B站大牛市也是此策略的結(jié)果（流動(dòng)性改變市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好）；

其二，激進(jìn)的版權(quán)購(gòu)買又使企業(yè)陷入“優(yōu)愛(ài)騰”的難題，高昂的成本攤銷稀釋利潤(rùn)，而若要版權(quán)發(fā)揮效力就需要更多的觀眾，也就會(huì)引起市場(chǎng)費(fèi)用的暴漲，也就就是說(shuō)短期內(nèi)資本性支出可以改變市場(chǎng)偏好，但與此同時(shí)又為損益表埋下了諸多不確定，一旦外部市場(chǎng)改變，個(gè)股就將得到更多的折價(jià)；

其三，在上圖中我們亦能看到2022下半年之后，B站無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模便有了觸頂之感，版權(quán)采買也相對(duì)保守，這也是企業(yè)開(kāi)始審慎經(jīng)營(yíng)的征兆，目前我們尚不知此行為是短暫的不得已而為之，抑或是全面扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略，內(nèi)心里比較希望企業(yè)在投資行為中越加克制。

市場(chǎng)對(duì)B站風(fēng)險(xiǎn)厭惡加大

在上述分析框架下，我們其實(shí)得到市場(chǎng)對(duì)了B站的基本觀感：在順周期內(nèi)市場(chǎng)亟需企業(yè)“畫餅”，但在逆周期內(nèi)，“餅”太大又容易讓市場(chǎng)消化不良。

我們整理了2022年以來(lái)B站，金龍指數(shù)基金以及標(biāo)普500的市值波動(dòng)情況（基準(zhǔn)設(shè)為“1”），可以非常清楚看到在過(guò)去一年半時(shí)間里，B站跌幅遠(yuǎn)大于中概大盤（金龍指數(shù)基金），且兩者都要落后于標(biāo)普500。

我們分析中概之時(shí)，主要參考以下框架：

1）中概的本質(zhì)乃是美元定價(jià)的中國(guó)資產(chǎn)；

2）中國(guó)的資產(chǎn)端受中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度影響，負(fù)債端受美元流動(dòng)性制約。

因此也就不難理解，受中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，中概的資產(chǎn)端是受到很大抑制的，另一方面受美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素影響，負(fù)債端亦要受到?jīng)_擊。資產(chǎn)和負(fù)債雙殺，中概整體上跑輸大盤。

相較之下，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面尚可（失業(yè)率等數(shù)據(jù)仍好于預(yù)期），標(biāo)普500主要成分股的資產(chǎn)端受到?jīng)_擊就比較有限，標(biāo)普500多跑贏中概。

用此框架再看B站，在前文中我們其實(shí)分析了企業(yè)損益表承擔(dān)壓力的主要原因，受以往激進(jìn)擴(kuò)張戰(zhàn)略影響，此前牛股的利好成了今日經(jīng)營(yíng)不確定性的主要來(lái)源，使企業(yè)景氣度所受沖擊要大于行業(yè)，最終使其估值能力大幅縮水。

在本文中我們尤其強(qiáng)調(diào)“周期性”對(duì)B站的重要性，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在周期性之下，昔日企業(yè)的利好因素轉(zhuǎn)眼可變?yōu)槔眨袌?chǎng)就是如此“負(fù)心”，空留企業(yè)信徒仍抱幻想。

為客觀評(píng)判，我們做如下驗(yàn)證，整理代表中概企業(yè)過(guò)去一年的股價(jià)波動(dòng)情況，將其波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)，平均漲幅為預(yù)期收益（22天為滾動(dòng)周期，也就是一個(gè)月交易日），見(jiàn)下圖

從量化角度看，風(fēng)險(xiǎn)往往以股價(jià)的劇烈波動(dòng)所呈現(xiàn)，其反饋的又主要是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的分歧。在上圖中較之中概企業(yè)，B站的風(fēng)險(xiǎn)非常之大，這說(shuō)明這是一個(gè)短期內(nèi)定價(jià)非常模糊的企業(yè)，而另一方面其預(yù)期收益又在行業(yè)水平線內(nèi)。如果將預(yù)期收益視為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，那么B站的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效率則是十分低下的，若此情況繼續(xù)發(fā)展下去，就會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，屆時(shí)對(duì)B站就十分糟糕了。

此時(shí)B站若要擺脫上述不利局面，當(dāng)務(wù)之急乃是在損益表上示好，而這一切則需要企業(yè)對(duì)此前的激進(jìn)擴(kuò)張要有所反思，究竟在版權(quán)采購(gòu)中是否出現(xiàn)了“大水漫灌”的現(xiàn)象，是否出現(xiàn)了跑冒滴露，亦是否有改進(jìn)空間，降低虧損，提高經(jīng)營(yíng)效率。

我們雖然反對(duì)市場(chǎng)有效論，但如果拉長(zhǎng)時(shí)間，就會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)行業(yè)以及企業(yè)的觀感是具有一定前瞻性的，上圖也應(yīng)該得到管理層的充分重視。

在判斷企業(yè)時(shí)，最忌以己度人，將自己對(duì)企業(yè)的熱愛(ài)投射在市場(chǎng)中，諸如B站在某些方面確實(shí)做的非常優(yōu)秀（特有的文化特點(diǎn)），但這些都構(gòu)不成懷揣高階定性給予高估值的理由。我們要做的唯有對(duì)概念“去魅”，方能看清事物本質(zhì)。