房地產行業分化整合愈演愈烈，市場表現逐漸向頭部匯聚，行業集中度進一步提升。“強者恒強”局面的出現，促使中小房企快步跟進，在競爭激烈的市場格局下，或主動或被動，一批地產“黑馬”應運而生。然而行業邏輯正在發生變革，房地產行業將加速進入全新的時代。對于行業而言，“唯規模論”早已不再盛行，舉債擴張的高風險模式也將退出市場。當“三高”模式步入尾聲，面對僅存的窗口期，誰將會是去規模下的最后“黑馬”?

估值流血的上市

隨著“三條紅線”的出臺，對于很多負重前行的中小房企而言，如何在降負債與促增長之間尋求平衡，顯得尤為迫切。中小房企要實現“逆襲”，階段表現必為積極擴張與廣泛布局，但當前節點這一路徑面臨巨大壓力。

年關將至，港交所還有多家涉房企業在排隊等待上市。北京商報記者梳理發現，截至目前，年內已有包括匯景控股、港龍中國、金輝控股、上坤地產、祥生控股及領地控股等6家房企成功上市，另有大唐地產已通過聆訊。

值得一提的是，上述房企的共同特點在于均有“踩線”多條的情況，祥生、金輝更是TOP50內少數未上市的房企。

A股等待四年未果，金輝控股于年內轉戰港股，兩次遞表方才如愿。據招股書披露，金輝控股復合年增長率為48.5%，其中2019年度增幅達62.56%。即便如此，金輝控股并未收獲資本市場的熱情，開盤首日即破發，表現低迷。

與金輝控股相比，祥生控股雖逃過開盤即破發的命運，但作為千億房企中的一員，其股價首日表現并不亮眼。不過祥生千億房企的身份也讓其免去了多次遞表的波折。

中國城市房地產研究院院長謝逸楓表示，自融資“三條紅線”出臺后，目前可以說是房企上市最后的“窗口期”，從市場表現來看，地產股已不再受資本青睞，負債規模高、盈利能力偏弱是最直接的原因。尤其是當前節點，中小房企扎堆上市，更壓低了這一板塊的整體估值。

負債是繞不開的共性問題。招股書顯示，2019年祥生控股的凈資產負債比率為360%，雖較高點有大幅下降，但依然處于高位。同樣的，截至2020年4月30日，金輝控股凈資產負債比率為180%，較2019年底的170%有所上升。過往三年的資產負債率也一路走高。

降負債與促增長如今似乎站到了對立面。即將邁入千億，對于未來規模化的設想，北京商報記者與金輝方面取得聯系，但對方并未給出正面回應。

在謝逸楓看來，受傳統開發模式影響，“三高”模式仍是房企成長的基礎，這樣也造成在當前節點并不被追捧，尤其是在物管板塊的沖擊下，就更顯差距。

“即便上市成功，短期的‘輸血’并不能取代長期的‘造血’。”貝殼研究院高級分析師潘浩則指出，在2020年突發疫情以及監管新規下，行業邏輯正在發生變革。對于行業整體而言，“唯規模論”早已不再盛行，舉債擴張的高風險模式也將退出市場，更加有利于管理紅利型房企的規模擴張才是長期趨勢。

大灣區紅利的機會

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進表示，融資收緊給房地產帶來的影響毋庸置疑，房企拿地也將保持謹慎態度。如果這一條件均等，那么未來區域性成長就顯得格外重要。“受益于區域市場的發展，類似于粵港澳大灣區等城市群，這兩年呈現爆發式增長，相關房企的項目布局自然有利可圖。”

行業內比較一致的判斷是，上一輪長三角的爆發，提速了新城、中南兩大華東房企規模化的進程，又儲備了像祥生這樣的新千億企業，鑒于以北京為中心的京津冀區域調控力度不減，未來能夠借助區域紅利做大規模的只有粵港澳大灣區內重倉的企業。

北京商報記者注意到，受疫情影響，上半年房地產銷售幾乎停滯，但大灣區深耕房企普遍表現強勁。以龍光集團為例，今年前11個月，龍光集團已完成了全年銷售目標的99%。財報數據顯示，截至2020年6月30日，龍光集團擁有大灣區土儲貨值占土儲總貨值比重82%。下半年可售貨值約1340億元，逾六成位于粵港澳大灣區。

同時，龍光集團于年內不斷收割優質地塊，并創造了多個“地王”項目。其中，龍光以115.97億元競得深圳前海宅地，溢價率高達43.49%。頻頻出手擴張或是出于“突圍”的目的，但如此大的動作，也帶來了資金上的壓力，未來需要較高的利潤去填平。龍光方面在接受北京商報記者采訪時也直言，在行業整體利潤率下行的背景下，未來龍光依然有信心保障盈利能力領先。截至2020年6月30日，公司平均地貨比僅為31%，遠低于同業。公司有信心未來三年權益銷售平均增速不低于20%，增速高于同業。

除龍光集團外，時代中國也已于11月超額完成全年目標，這一方面有年初目標設置的保守性，另一方面也體現出區域發展的韌性。

謝逸楓稱，目前房地產行業有兩個重要標志，一個是由規模轉向品質，另一個就是由增量時代進入到存量時代。粵港澳大灣區受政策紅利加持，而且擁有豐富的舊改資源，強大的內需正在形成。“目前的土儲結構決定未來幾年的江湖地位。當規模不再成為硬性指標，未來考核房企的指標將回歸基本面。”

事實上，隨著大灣區建設提速，越來越多的房企加入到該區域的市場競爭中。同策研究院數據顯示，2020年前11個月，30家房企在大灣區總計獲得173宗涉宅用地，拿地面積達1189.78萬平方米，總拿地金額達到3358.28億元。這之中有龍頭房企恒大、保利、碧桂園，亦有“當地”房企時代中國、龍光、佳兆業。

抗風險能力保障

房地產行業分化整合愈演愈烈，一批地產“黑馬”應運而生。但對于它們而言，如何在去規模化的環境下實現“突圍”，仍是擺在眼前的難題。

多位房企負責人也直言，相比于前些年一味地規模化，目前大家更希望有質量、安全地規模化。“比如，能不能抵抗突然收緊的融資環境、能不能在天災人禍中生存下去，都遠比單一規模化要重要。”一位重倉大灣區的千億規模房企副總裁如此表示。

潘浩稱，“黑馬”型房企普遍源于早期對于趨勢的預判以及優勢區域的貨值儲備。行業新邏輯之下，對于行業新機遇的洞察預判以及提早布局仍是其快速成長的保障。而想獲得長期的成長性，則要考驗房企整體的抗風險能力。從行業長期發展的角度看，當“黑馬”型房企實現一定的規模后，將進入控速發展的平臺期。在高速沖擊規模效益后，將面臨后續資金、債務、流動性等諸多問題，這些問題都需要人、財、物以及時間上的修復。“因此，預判是前提，儲備是基礎，抗風險能力是保障，這才是‘黑馬’房企成長的關鍵。”

就未來而言，房企將從規模發展到有質量發展，這里的有質量不僅是成長的穩定性，還包含企業經營的安全性。對于資金密集型的房地產行業，主要是金融安全性。“三條紅線”影響下，房企短期以“降負債”為首要目標，在目標之下，房企在規模、土儲、融資等多方面都將作出適當的策略調整。

嚴躍進則指出，雖然目前都在談去規模化，但只是把這一指標弱化，并非全面掩蓋。實際上對規模來說還是需要看好，并不存在頂部的概念，目前改善型需求被廣泛挖掘，“住得更好”本身也沒問題，所以未來做規模依然還是有機會的。融資“三條紅線”確實產生了約束作用，從后續發展看，資金面確實需要把握，這一點需要房企自己的努力。而土地儲備則需要更為謹慎，跟著政策大方針走，不能一味追求“便宜”，而忽視了區域未來的成長價值。(盧揚 王寅浩)