中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 5 月 11 日晚，長橋港股盤后發布 2023 年度第一季度財報（截至 2023 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：下行期間的筑底。中芯國際本季度實現收入14.62 億美元，環比下滑9.8%，位于指引預期上限（-12% 至 -10%），完成了市場預期（14.35 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至20.8%，符合市場預期（20.4%）。

(相關資料圖)

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$ 中芯國際 .SH 本季度收入下滑主要受出貨量大幅下降的影響。12 寸晶圓占比的結構性提升，對公司出貨均價有所提振。而價格的提升，依然覆蓋不了單片成本的增加。而在下游需求持續疲軟的情況下，公司存貨繼續走高，中芯國際因此也調低了產能利用率。公司本季度產能利用率從上季度的79.5% 繼續下降至68.1% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率；

3、業務進展情況：手機業務繼續軟綿綿。本季度智能手機業務占比繼續下滑，主要是下游需求疲軟，持續影響手機廠商的拉貨。本季度國內智能家居和消費電子的拉貨需求有所回暖，公司中國區收入占比繼續回升至 76%。

4、下季度指引：中芯國際預期2023 年第二季度收入環比增長5%-7%，對應15.3-15.6 億美元，好于市場一致預期（14.56 億美元）；毛利率19-21%，符合市場預期（毛利率19.23%）。

整體來看：中芯國際的本次財報還不錯。公司本季度完成了市場的預期，尤其是收入還略微超出了市場預期。這主要是因為市場預期在行業下行中，公司8 寸和12 寸片的收入都會出現一定的下滑。但結合中芯國際交出的財報，雖然8 寸片有較大的下滑，但是12 寸的收入仍能維持住。

海豚君認為8 寸片下滑，主要是門檻低和玩家多，整體更呈現周期性的特征。而中芯國際的12 寸產能在國內是相對稀缺的，從產業鏈安全角度，12 寸受周期影響較小。因此，本季度中芯國際的不錯表現，主要在12 寸片。

對下季度的看法，公司給出了收入環比增長5%-7%，毛利率繼續維持19-21%。海豚君認為整個下季度指引也是不錯的，首先收入端環比回暖，那么下季度的訂單有望好轉。毛利率繼續維持低位，這也合理。畢竟公司現在還有 21 億美元的存貨，高額存貨壓制下，產能利用率和毛利率很難有回升。

隨著訂單的回暖，存貨也有望逐步去化。海豚君認為中芯國際很可能在2023 年上半年構建業績底。對于下季度的關注重心，將落于公司的存貨去化上。

以下是詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指標1：收入端

2023 年第一季度中芯國際實現營收14.62 億美元，環比下滑9.8%，好于市場預期（14.35 億美元）。公司本季度開始出現了出貨量繼續大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1252 千片，環比下滑 20.5%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環比提升 13.4%。

從量價分拆來看，本季度營收下滑主要是受出貨量的牽累。出貨均價的提升，不是因為行業面漲價，而是因為公司出貨結構的變化。

本季度公司12 寸片出貨還算平穩，但是8 寸片的出貨大幅度減少。這主要是下行周期中，門檻較低的8 寸片受周期影響較大。由于 12 寸片出貨占比提升，公司產品均價出現一定提升的情況。

在行業周期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開支有所減小。至一季度末，公司晶圓產能（折合 8 寸）1838 千片，環比減小 7.2%。本季度實際完成的資本開支僅為12.59 億美元，環比下降37%。

展望2023 年二季度，中芯國際給出了收入環比增長5%-7% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收15.3-15.6 億美元，好于市場一致預期（14.56 億美元）。海豚君認為公司在經歷一季度的低點后，二季度開始下游有望開始回暖。

核心指標2：毛利率

2023 年第一季度中芯國際的毛利率為20.8%，環比下降11.2pct，符合市場一致預期（20.4%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入- 單片固定成本- 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環比提升 138 美元 / 片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 381 美元，環比增長 119 美元 / 片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 544 美元，環比增長 105 美元 / 片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 243 美元，環比減少 86 美元 / 片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率繼續閃崩，主要是成本端大幅提升導致。

具體來看，①單位固定成本上升：中芯國際本季度的折舊攤銷總額有所提升，而單位固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本大幅增加；②單位可變成本上升：本季度可變成本總額基本維持，這是由于可變成本一部分與出貨量相關。但是仍有部分可變成本不隨出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望2023 年二季度，中芯國際給出了毛利率19-21% 的季度指引，基本符合市場的預期（19.23%）。公司在下季度中仍將受行業疲軟的拖累，毛利率難有起色。結合回暖的收入來看，海豚君認為可能的因素有，部分下游開始了重新拉貨，但由于當前行業仍在低迷期，高額的存貨仍將對公司毛利率帶來壓力。

核心指標3：產能利用率

產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今隨著半導體出現下行跡象，下游廠商的訂單調整將直接影響芯片制造廠的產能利用率。

2023 年第一季度中芯國際的產能利用率68.1%，本季度公司的產能利用率繼續閃崩。海豚君在上季度財報點評《中芯國際 : 下滑肉眼可見，但現在差就是好？》中提到，" 結合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預期下季度公司的產能利用率可能再創新低。" 果然本季度的 68.1%，更是創出了公司產能利用率的新低。

展望2023 年二季度，雖然中芯國際本季度的產能利用率創下了不到7 成的新低，但海豚君認為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉。但由于公司擁有21 億美元的高額存貨，公司的產能利用率短期內仍將"趴在低位"。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指標后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下游市場方面：智能手機繼續軟

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比繼續下滑至23.5%，這主要是智能手機的不景氣直接影響了相關廠商的拉貨需求。而在各板塊中，本季度智能家居和消費電子的收入占比有所回升。

海豚君認為本季度國內智能家居和消費電子廠商開始重新拉貨，而智能手機本基本依然疲軟。結合公司高額的存貨情況，猜測其中有較大一部分都是智能手機上的芯片。

2.2 各晶圓尺寸：8 寸需求驟減

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際12 寸晶圓收入占比猛烈回升至71.9%。但是占比的提升，不是來自于下游對12 寸芯片需求的增加，而是8 寸片需求的減少。

從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度12 寸芯片的收入環比未出現明顯變化，而8 寸片的收入環比下滑29%。在12 寸片占比結構化提升的情況下，公司本季度出貨均價出現上漲。

2.3 各地區分布情況：中國區的智能家居和消費電子撐起來

中芯國際上季度調整了地區收入分布的口徑，從原來的 " 北美洲 / 中國內地及香港 / 歐洲及亞洲 " 調整成了現在的 " 中國區 / 美國區 / 歐亞區 "。由于口徑的調整，數據上略有差異。

具體來看：①中國區：收入占比75.5%，環比提升6.4pct；②美國區：收入占比19.6%，環比下降5.7pct；③歐亞區：收入占比4.9%，環比下降0.7pct。

從本季度的地區收入來看，中國區收入出現較明顯的提升。這主要原因是本季度銷售出現回升的智能家居和消費電子，主要是來自于中國區客戶。手機等其他領域的環比下滑，導致了美國區和歐亞區的占比下滑。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：開始控費操作

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.21 億美元，環比略有下降。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.68 億美元，一般及行政開支 1 億美元以及消費及市場推廣開支 0.08 億美元。研發費用比上季度有所回落，而一般及行政費用已經連續2 個季度下降。

公司在面臨經營壓力時，已經開始主動進行控費。本季度公司的研發費用和一般及行政費用均有一定的下滑。

3.2 經營指標：恐怖的存貨，再創新高

從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨21.16 億美元，環比增長10.7%；

②中芯國際本季度應收賬款11.15 億美元，環比下降5.7%。

③結合資產負債表中存貨 & 應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨 / 收入和應收賬款 / 收入分別為 145% 和 76%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨繼續走高，再創歷史新高。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始松動。那么結合當前的存貨情況，海豚君預期2023 年二季度的產能利用率仍將保持在低位，以優先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標：利潤和折舊各占一半

從EBITDA 的角度看，一季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到9.51 億美元，有所下滑。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度利潤端繼續下降而折舊攤銷依舊有所增加。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到65.1%。公司由于制造業重資產的特點，公司的利潤大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

本文作者：海豚君 來源：海豚投研 ，原文標題：《中芯國際：芯片周期難掩 alpha 之光》