作者 | 范亮

編輯 | 丁卯

(資料圖片)

2023 開(kāi)年，《流浪地球 2》爆火。

作為貫穿影片的小道具，電影中極具科技感的耳機(jī)也成了網(wǎng)友瘋狂求鏈接的周邊，而這些耳機(jī)背后則隱藏著一個(gè)大家耳熟能詳?shù)钠放啤秸摺?/p>

無(wú)獨(dú)有偶，年內(nèi)在電影市場(chǎng)火出圈的漫步者，在 A 股市場(chǎng)也迎來(lái)了一波強(qiáng)勢(shì)上漲行情。

開(kāi)年后，漫步者股價(jià)一路上揚(yáng)，5 月初創(chuàng)下了 23.6 元 / 股的歷史高點(diǎn)，截止到目前（7 月 25 日），其累計(jì)漲幅已經(jīng)超過(guò)了 90%，年內(nèi)最大漲幅更是接近 160%。

而上一次漫步者出現(xiàn)類似漲勢(shì)，還是在 2019 年，其 TWS 耳機(jī)的大賣。

眾所周知，漫步者所在的消費(fèi)電子市場(chǎng)，在 2023 年的表現(xiàn)得依然不溫不火。在缺乏大單品提振的背景下，中證消費(fèi)電子指數(shù)年內(nèi)漲幅不足 10%，其中，龍頭歌爾股份的漲幅不足 5%，立訊精密的漲幅更是不足 2%。

那么，在行業(yè)大環(huán)境整體承壓的背景下，漫步者得以走出獨(dú)立行情的邏輯是什么？這種邏輯是否會(huì)被證偽？未來(lái)的漫步者究竟能值多少錢？

耳機(jī)之后，迫切需要新增長(zhǎng)

對(duì)一些電競(jìng)愛(ài)好者而言，漫步者的第一印象大概率會(huì)是音箱。

實(shí)際上，對(duì)漫步者而言，TWS 耳機(jī)確實(shí)算是 " 新業(yè)務(wù) "，公司的老本行其實(shí)是音箱。

2010 年上市初，漫步者的主業(yè)主要以桌面音箱（電腦用音箱）為主，在總營(yíng)收中的占比達(dá) 96.68%，公司招股說(shuō)明書(shū)披露，2008 年公司在中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)占有率為 26.34%，是國(guó)內(nèi)音箱市場(chǎng)的絕對(duì)一哥。

然而，隨著智能手機(jī)的崛起，漫步者的主力產(chǎn)品 - 桌面音箱日漸式微，并帶動(dòng)公司營(yíng)收整體下滑，2010 年到 2015 年，漫步者音箱業(yè)務(wù)的營(yíng)收從 6.95 下降至 5.09 億元。

盡管漫步者隨后又迅速改變戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)向開(kāi)發(fā)傳統(tǒng)藍(lán)牙音箱和便攜式音箱，但卻又趕上了互聯(lián)網(wǎng)和硬件大廠們智能音箱的崛起。因此，一直到現(xiàn)在，漫步者的音箱業(yè)務(wù)都不慍不火，幾乎沒(méi)什么增長(zhǎng)。

從具體的數(shù)據(jù)來(lái)看，2016/2020 年，漫步者的音箱業(yè)務(wù)收入分別為 5.13/6.18 億元。2021 年后，漫步者音箱業(yè)務(wù)與營(yíng)收體量較低的專業(yè)音響業(yè)務(wù)合并，2021/2022 年?duì)I收則分別為 7.10/6.86 億元，仍沒(méi)有到達(dá) 2010 年時(shí) 8 億元的巔峰。

不過(guò)，音箱業(yè)務(wù)雖然喪失了成長(zhǎng)性，但漫步者曾經(jīng)試水的耳機(jī)業(yè)務(wù)卻支棱起來(lái)了。

上市后，為了拓寬增長(zhǎng)曲線，漫步者從音箱切入了耳機(jī)業(yè)務(wù)。一方面，公司將部分 IPO 資金用于耳機(jī)生產(chǎn)線的建造；另一方面，又在 2012 年以大約 1000 萬(wàn)元的價(jià)格完成對(duì)日本高端耳機(jī)生產(chǎn)商 STAX 的收購(gòu)

這項(xiàng)戰(zhàn)略決策也救了漫步者。

2016 年后，隨著 Airpods 對(duì)耳機(jī)市場(chǎng)整體的拉動(dòng)，漫步者的耳機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收開(kāi)始急速增長(zhǎng)，2016/2017/2018/2019 年公司的耳機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 1.51/2.82/3.58/6.84 億元。

也就是在 2019 年，漫步者的耳機(jī)業(yè)務(wù)正式超過(guò)音箱，成為公司第一大營(yíng)收來(lái)源。隨著 TWS 耳機(jī)市場(chǎng)的大爆發(fā)，漫步者耳機(jī)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁表現(xiàn)一直持續(xù)到 2021 年，達(dá)到 15.07 億元，同時(shí)，這也帶動(dòng)公司的總營(yíng)收從 2016 年的 7.26 億元提升至 23.04 億元。

然而，宏觀形勢(shì)的承壓，打算了漫步者的增長(zhǎng)節(jié)奏。根據(jù) Canalys，2022 年全球 TWS 耳機(jī)出貨量同比下降約 2%，22Q4 出貨量更是下降 23%。因此，漫步者 2022 年耳機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)收也下降約 3% 至 14.62 億元，總營(yíng)收則下降 3.88% 至 22.14 億元。

因此，漫步者迫切需要尋找一個(gè)新的增長(zhǎng)曲線。

這時(shí)候，智能音箱出現(xiàn)了。

圖：漫步者營(yíng)收結(jié)構(gòu)變化 資料來(lái)源：Wind、36 氪整理

大模型打開(kāi)了新的增長(zhǎng)極？

公司股價(jià)的劇烈波動(dòng)背后往往反映市場(chǎng)預(yù)期的快速切換。2023 年，給漫步者的股價(jià)打了雞血的，不再是 TWS 耳機(jī)業(yè)務(wù)，而是公司的老本行音箱業(yè)務(wù)。

背后的原因也很簡(jiǎn)單，2023 年 GPT_4 的橫空出世把 AI 再度推到了風(fēng)口浪尖。在市場(chǎng)缺乏主線的背景下，投資者把 AI 相關(guān)的軟件、硬件、終端應(yīng)用統(tǒng)統(tǒng)炒作了一波。

其中，智能音箱作為大模型最容易落地的終端應(yīng)用場(chǎng)景之一，自然受到了資本的青睞。甚至有聲音表示，未來(lái)的智能音箱就是 " 賈維斯 "，智能音箱作為 AI 落地的入口，正處于爆發(fā)的前夜。

事實(shí)上，疫情以來(lái)，智能音箱的日子過(guò)得并不算好。

根據(jù)洛圖數(shù)據(jù)，2020 年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)智能音箱出貨量突破 3500 萬(wàn)臺(tái)后，隨即便陷入連續(xù)兩年的萎縮，2022 年出貨量?jī)H為 2631 萬(wàn)臺(tái)，同比下滑近 30%。究其原因，還是在于目前的智能音箱其實(shí)并不 " 智能 "。

圖：智能音箱出貨量表現(xiàn) 資料來(lái)源：洛圖科技，36 氪整理

智能音箱推出之初，廠商和消費(fèi)者共同的期許是，智能音箱可以像一個(gè) " 真人管家 "，既能作為萬(wàn)物互聯(lián)的語(yǔ)音入口，協(xié)調(diào)智能家居的運(yùn)行，還可以擁有多輪語(yǔ)言交互的能力，滿足消費(fèi)者的情感需求或者問(wèn)答需求。

但是實(shí)際結(jié)果卻不盡人意。作為萬(wàn)物互聯(lián)的 " 管家 "，智能音箱并不能準(zhǔn)確理解復(fù)雜的指令并作出調(diào)控；作為一個(gè)可對(duì)話的 " 人 "，智能音箱只能進(jìn)行單輪對(duì)話，并且有很多時(shí)候還聽(tīng)不懂 " 人話 "。

最終，智能音箱淪為了雞肋，最大的賣點(diǎn)變成了鬧鐘、早教機(jī)，和智能家居的語(yǔ)音開(kāi)關(guān)。

這也使得智能音箱的可選消費(fèi)品屬性大大增強(qiáng)，市場(chǎng)邏輯也變成了 " 供給驅(qū)動(dòng)需求 "，而在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景下，整不出 " 新活 " 的智能音箱市場(chǎng)，出貨量的下滑幾乎是板上釘釘?shù)氖隆?/p>

然而，2023 年 ChatGPT 等大模型的橫空出世，讓投資看到了了智能音箱成為 " 真人管家 " 的可能。

眾所周知，智能音箱的核心功能和賣點(diǎn)是語(yǔ)音交互。ChatGpt 等新語(yǔ)言模型的出現(xiàn)，賦予了智能音箱更強(qiáng)大的人機(jī)對(duì)話能力，不僅使其具備了處理復(fù)雜語(yǔ)言的推理和分析能力，而且還可以實(shí)現(xiàn)對(duì)話的連貫性和流暢性，這為未來(lái)智能音箱提供更加個(gè)性化的服務(wù)打下了基礎(chǔ)。

而智能音箱這種邏輯的改變，一方面，相當(dāng)于為其拓展了使用場(chǎng)景，使得智能音箱有可能成為類似 " 賈維斯 " 的智能助理。例如，在百度公布的 " 小度靈機(jī) " 內(nèi)測(cè)視頻中，小度靈機(jī)可以準(zhǔn)確理解并梳理測(cè)試員提出的復(fù)雜日程指令，并幫助測(cè)試員整理日程安排。

這也就意味著，在接入智能家居后，智能音箱可以像一個(gè) " 真管家 " 一樣，根據(jù)用戶的各類安排靈活控制各類家居的運(yùn)行。

另一方面，則通過(guò)人格化滿足了用戶的情感需求。例如，天貓精靈發(fā)布的 " 鳥(niǎo)鳥(niǎo)分鳥(niǎo) " 的語(yǔ)氣與脫口秀演員鳥(niǎo)鳥(niǎo)難辨真假，同時(shí)還擁有靈活的多輪對(duì)話能力，被不少網(wǎng)友稱為 "AI 嘴替 "。多輪對(duì)話也給了消費(fèi)者探索更多趣味性體驗(yàn)的可能性，大大增加了用戶粘性。

綜合來(lái)看，無(wú)論是使用場(chǎng)景的拓展還是用戶需求的拓展，都預(yù)示著未來(lái)智能音箱市場(chǎng)規(guī)模面臨再次爆發(fā)的可能，這也是今年以來(lái)資本市場(chǎng)不斷有聲音表示，搭載大模型的智能音箱正處于爆發(fā)式增長(zhǎng)臨界點(diǎn)的根本原因所在。

漫步者作為智能音箱行業(yè)中為數(shù)不多的品牌商，受益于市場(chǎng)對(duì)行業(yè)預(yù)期的炒作，年內(nèi)股價(jià)也就迎來(lái)了一波直線式拉升行情。

但是，我們認(rèn)為，盡管目前 " 智慧助理 " 的故事聽(tīng)起來(lái)很動(dòng)聽(tīng)，但整個(gè)行業(yè)畢竟還處于導(dǎo)入期，未來(lái)究竟會(huì)如何演變存在巨大的變數(shù)。

不可否認(rèn)的是，不管搭載大模型的智能音箱最終會(huì)發(fā)展到什么階段，但在初期發(fā)布后，基于消費(fèi)者的嘗鮮心理，也至少會(huì)給智能音箱創(chuàng)造一波購(gòu)買熱潮，這也是小度和天貓精靈快速宣布接入各自 AI 大模型的動(dòng)力所在。

那么，漫步者真的能從中受益嗎？

優(yōu)勢(shì)其實(shí)并不明顯

回到漫步者本身，首先需要明確的是，漫步者自身的 AI 研發(fā)能力并不強(qiáng)。

近幾年智能音箱的浪潮中，漫步者的投入實(shí)際上并不多。這也非常正常，開(kāi)發(fā)一個(gè)智能系統(tǒng)需要強(qiáng)大的軟件研發(fā)能力和資金投入，除了手機(jī)和互聯(lián)網(wǎng) " 中大廠 " 外，其他硬件企業(yè)包括漫步者在內(nèi)并不具備獨(dú)立開(kāi)發(fā) AI 的能力的資源。

在過(guò)去的幾年里，漫步者也主要是在傳統(tǒng)音箱領(lǐng)域發(fā)力，憑借音質(zhì)和性價(jià)比獲得高市占率。而在智能音箱領(lǐng)域，市場(chǎng)份額幾乎被阿里、百度、小米三家企業(yè)壟斷。

當(dāng)然，漫步者也在智能音箱領(lǐng)域有過(guò)一點(diǎn)點(diǎn)嘗試，曾發(fā)售過(guò)內(nèi)置小度的 MB300A，以及內(nèi)置天貓精靈的 M320A 等智能音箱產(chǎn)品，不過(guò)效果并不算理想。

盡管如此，市場(chǎng)還是漫步者的智能音箱業(yè)務(wù)信心滿滿。

漫步者雖然沒(méi)有專屬的大模型，但這卻同時(shí)賦予了公司中立的三方身份。此外，漫步者的音箱產(chǎn)品涵蓋家庭、便攜式、汽車等多個(gè)場(chǎng)景，產(chǎn)品適用范圍也更廣泛。

因此，漫步者可以通過(guò)與其他沒(méi)有硬件能力的大模型廠商合作，推出相應(yīng)的智能音箱產(chǎn)品，以解決自身 AI 研發(fā)能力不足的問(wèn)題。而大模型廠商則可借道漫步者的品牌和渠道，從而快速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。

這個(gè)合作模式本身沒(méi)有問(wèn)題，但卻會(huì)使漫步者底層的商業(yè)模式發(fā)生變化。

根據(jù)漫步者京東自營(yíng)店的數(shù)據(jù)，公司銷量靠前的音箱，仍以無(wú)線電腦音箱為主。這表明漫步者目前的粉絲基礎(chǔ)是追求音質(zhì)和性價(jià)比的傳統(tǒng)音箱發(fā)燒友；而發(fā)力智能音箱后，其客群畫(huà)像則變成了喜歡探索新事物的消費(fèi)電子愛(ài)好者。

這兩個(gè)消費(fèi)群體不一定會(huì)完全獨(dú)立，但我們認(rèn)為重合度可能不會(huì)太高。

這也就是說(shuō)，漫步者想要通過(guò)搭載大模型的智能音箱來(lái)拓展收入曲線，其實(shí)難度不亞于再次創(chuàng)業(yè)。

那么，搭載大模型后的漫步者還可以再走性價(jià)比的老路子嗎？

我們認(rèn)為難度也不小，畢竟，漫步者需要對(duì)大模型的開(kāi)發(fā)成本和背后的算力付費(fèi)，公司很難在軟件和芯片端構(gòu)筑成本優(yōu)勢(shì)，這也就意味著公司失去了打造性價(jià)比的基礎(chǔ)。

當(dāng)然，漫步者還可以另辟蹊徑，在傳統(tǒng)的硬件端發(fā)力，打造高音質(zhì)的智能音箱，但音質(zhì)在智能音箱的選購(gòu)優(yōu)先級(jí)中并不算高，能否獲得消費(fèi)者的認(rèn)可還是個(gè)未知數(shù)。

基本面給了炒作基礎(chǔ)

資本市場(chǎng)當(dāng)然也知道漫步者發(fā)展 AI 音箱的癥結(jié)所在。

但資金依然義無(wú)反顧地涌入，主要還是漫步者原有業(yè)務(wù)扎實(shí)基本面的支撐。

經(jīng)常關(guān)注數(shù)碼評(píng)測(cè)的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，漫步者旗下的產(chǎn)品，無(wú)論是音箱還是耳機(jī)，常常會(huì)被打上高 " 性價(jià)比 " 的標(biāo)簽。

數(shù)據(jù)也有印證，與其他耳機(jī)品牌商相比，蘋果 TWS 耳機(jī)的毛利率推測(cè)在 50% 左右，安克創(chuàng)新音頻產(chǎn)品 2022 年的毛利率為 37%，漫步者 2022 年音頻業(yè)務(wù)的毛利率則為 33%，整體低于其他的品牌商。

這也是漫步者在擁有品牌、渠道、生態(tài)的各大手機(jī)廠商的圍剿下，依然可以擠入國(guó)內(nèi)出貨量前五的最重要原因。

不過(guò)，盡管漫步者的毛利率整體要低于同業(yè)，但走 " 性價(jià)比 " 也沒(méi)有影響到公司掙錢。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也不難看出來(lái)，不管是耳機(jī)還是音箱業(yè)務(wù)，漫步者的毛利率基本維持在 30% 以上，凈利率則維持在 15% 左右。2020/2021/2022/2023Q1 公司的凈利率分別為 15.05%/14.21%/12.05%/15.33%，整體表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。

圖：漫步者利潤(rùn)率和期間費(fèi)用率表現(xiàn) 資料來(lái)源：Wind、36 氪整理

那么，漫步者是怎樣既能給消費(fèi)者留下 " 性價(jià)比 " 印象，又能維持不錯(cuò)的盈利能力呢？

首先是在毛利率方面，持久的研發(fā)投入給了公司優(yōu)秀的控本能力。

與手機(jī)廠商相比，漫步者的音箱和耳機(jī)產(chǎn)品主要以自研自產(chǎn)為主，而其他廠商則以 ODM 或者 OEM 的形式為主。

目前，立訊精密（TWS 耳機(jī)）、奮達(dá)科技（音箱）等代工廠商的毛利率普遍在 10% 以上，而漫步者自研自產(chǎn)的方式，首先為漫步者節(jié)省了加工費(fèi)用。

另外，從原材料的角度來(lái)看，目前漫步者實(shí)現(xiàn)了發(fā)聲單元（揚(yáng)聲器）的自產(chǎn)，而發(fā)聲單元為耳機(jī)、音箱的最核心部件。

根據(jù)公司 2022 年財(cái)報(bào)，在成本結(jié)構(gòu)中，直接材料成本占比高達(dá) 87%，這意味著，自研自產(chǎn)發(fā)聲單元的漫步者，比其他廠商更容易做到原材料的成本控制，節(jié)省直接材料成本。

漫步者也在財(cái)報(bào)中披露，通過(guò)多年的積累，已經(jīng)形成了一套能夠把 ID 概念設(shè)計(jì)的藝術(shù)化造型與聲學(xué)系統(tǒng)有機(jī)結(jié)合、功放電路與揚(yáng)聲器合理調(diào)校匹配、性價(jià)比較高的產(chǎn)品最優(yōu)化技術(shù)方案。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，漫步者近幾年的研發(fā)費(fèi)用率維持在約 6% 左右，截止 2022 年底，公司已擁有有效授權(quán)專利 391 個(gè)，其中發(fā)明專利 17 個(gè)，實(shí)用新型專利約 147 個(gè)。

因此，較高的研發(fā)投入也構(gòu)成了公司高 " 性價(jià)比 " 的優(yōu)勢(shì)來(lái)源。

其次在凈利率方面，" 性價(jià)比 " 印象 + 不直接對(duì)接 C 端，為公司節(jié)省了大量的銷售費(fèi)用。

根據(jù)漫步者披露，公司近幾年的銷售費(fèi)用率約為 8%-10%，對(duì)一家消費(fèi)品企業(yè)而言，這個(gè)銷售費(fèi)用率并不算過(guò)分，甚至還比較優(yōu)秀。

漫步者低銷售費(fèi)用率的原因主要來(lái)自以下兩個(gè)方面，一是其在大眾心中的 " 性價(jià)比 " 印象給公司自動(dòng)帶來(lái)了不少流量；二是公司的產(chǎn)品主要通過(guò)經(jīng)銷商在三方平臺(tái)銷售，并不直接對(duì)接 C 端，也節(jié)省了一部分銷售費(fèi)用。

當(dāng)然，通過(guò)經(jīng)銷商銷售的方式也給漫步者留下了一點(diǎn) " 安全隱患 "。不直接 TO C，也就沒(méi)辦法迅速把握市場(chǎng)的變化，因此，漫步者的存貨管理做得并不怎么好，周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá) 130 天，在消費(fèi)電子企業(yè)中明顯偏高，但整體而言瑕不掩瑜。

應(yīng)該值多少錢？

扎實(shí)基本面給漫步者的估值打了個(gè) " 底 "，但這并不意味著公司可以無(wú)限制的上漲。

從漫步者的估值情況來(lái)看，除了 2021 和 2022 年，公司的 PE-TTM 一般都維持在 50 倍以上，并主要分三個(gè)階段。

2020 年及以前，TWS 耳機(jī)大爆發(fā)后市場(chǎng)預(yù)期的升溫，給漫步者帶來(lái)了高估值，2019 和 2020 年，公司的歸母扣非凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 130%/125%。

2021 年和 2022 年，在漫步者業(yè)績(jī)預(yù)期逐步兌現(xiàn)后，宏觀承壓導(dǎo)致業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的停滯，使得公司的估值回落至 30 倍左右。

2023 年，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的熱炒下，漫步者的 PE-TTM 又沖高到了 60 倍。

圖：漫步者 PE-band 資料來(lái)源：Wind、36 氪整理

結(jié)合漫步者 2020 年以前的估值和業(yè)績(jī)水平來(lái)看，市場(chǎng)無(wú)疑又給了漫步者智能音箱非常大的期待。

但如我們前文所述，漫步者切入智能音箱領(lǐng)域后，其產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的客戶群體和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都會(huì)發(fā)生比較大的變化，漫步者能否從這波浪潮中受益還是一個(gè)未知數(shù)。

不過(guò)，目前的走勢(shì)來(lái)看，資本市場(chǎng)關(guān)注的重心顯然不是漫步者真的能從智能音箱業(yè)務(wù)中盈利多少，而是人工智能的浪潮下，能不能順利搭上 AI 的順風(fēng)車。在這一邏輯下，今年一季度，有三個(gè)證券投資基金一躍進(jìn)入漫步者的前十大流通股東。

圖：漫步者前十大流通股 資料來(lái)源：Wind、36 氪整理

然而隨著機(jī)構(gòu)的扎堆涌入，估值持續(xù)高漲的漫步者也面臨著一個(gè)避不開(kāi)的問(wèn)題，那就是投資的安全邊際。畢竟作為個(gè)人投資者，我們無(wú)法做到像機(jī)構(gòu)一樣來(lái)去自如。那么，公司褪去 AI 外衣后到底值多少錢呢？

我們選取了國(guó)光電器、佳禾智能等智能音箱代工廠商，以及瑞聲科技、歌爾股份等音頻綜合代工廠的估值與漫步者進(jìn)行對(duì)比。

不難發(fā)現(xiàn)，漫步者的估值與歌爾股份接近，遠(yuǎn)高于其他廠商。而歌爾股份由于剛經(jīng)歷了凈利潤(rùn)的大幅下滑，滾動(dòng)市盈率被被動(dòng)抬升，實(shí)際上估值狀態(tài)也并不具有參考意義。

我們認(rèn)為，漫步者作為終端的知名品牌商，理應(yīng)享受比代工廠更高的估值，但卻不應(yīng)該有這么高的估值差。回歸理性后的漫步者，其估值水平應(yīng)略高于代工廠。

因此，漫步者的 PE-TTM 維持在 40 倍左右更為合理，而在這個(gè)估值水平下，漫步者的對(duì)應(yīng)市值約為 116 億，而公司實(shí)際的市值已經(jīng)沖到了 150 億以上。

鑒于此，我們認(rèn)為目前追高漫步者的投資者們，可能要小心了。

圖：漫步者與企業(yè)估值對(duì)比（數(shù)據(jù)截止 7.12） 資料來(lái)源：Wind、36 氪整理

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