文 | 錦緞

創(chuàng)新藥，一個價值投資者談之色變的行業(yè)，" 九死一生 " 被認(rèn)為是對它最精準(zhǔn)的解讀。

(資料圖片僅供參考)

然而，大多數(shù)投資者僅看到了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)存在的危險，卻忽略了這其中蘊(yùn)含的機(jī)會。紛繁復(fù)雜的國際局勢中，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是一塊必爭之地。

在《財富》雜志公布的 2022 年全球 500 強(qiáng)企業(yè)榜單中，共有 145 家企業(yè)入圍，甚至在前 5 中就有三家中國公司。而在醫(yī)藥領(lǐng)域，同樣是權(quán)威雜志《制藥經(jīng)理人》公布的 2022 年全球制藥企業(yè) TOP50 榜單中，只有 4 家中國公司入圍，排名最高的恒瑞醫(yī)藥只排在第 32 位。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)既是國民健康的根基，同時也是大國博弈的命脈，中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)必將大有可為，中國也必將出現(xiàn)一家甚至一批能夠躋身世界前列的醫(yī)藥巨頭。理想與現(xiàn)實間存在巨大的預(yù)期差，目前投資情緒并不高漲的創(chuàng)新藥無疑蘊(yùn)含著極大的機(jī)會。

不過略顯遺憾的是，在我們與投資者的日常交流中，即使是最成熟的投資者對創(chuàng)新藥估值邏輯的理解實則也是錯誤的，甚至很多不少與創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)邏輯南轅北轍，這也是我們決心要撰寫這篇文章的初衷。

01 誤區(qū)一：虧損的創(chuàng)新藥不具備投資價值

燒錢虧損，這是投資者對于創(chuàng)新藥企最為介意的地方。

在古典投資體系中，利潤是一項十分重要的指標(biāo)，它被認(rèn)為能夠衡量一家公司的實際價值。但由于創(chuàng)新藥行業(yè)大多處于業(yè)務(wù)發(fā)展早期，因此大多數(shù)創(chuàng)新藥企都是難以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，虧損對于創(chuàng)新藥企來說是一種常態(tài)。

即使有公司能夠成功孵化管線，但后續(xù)仍需要投入大量的研發(fā)費(fèi)用到其他新管線之中，如此循環(huán)往復(fù)的投資中，投資者實則很難獲得分紅，甚至企業(yè)可能也難以盈利。

如百濟(jì)神州的核心產(chǎn)品澤布替尼已經(jīng)贏下了與伊布替尼的 " 頭對頭試驗 "，正式成為 "best in class" 產(chǎn)品。依靠核心產(chǎn)品的勝利，百濟(jì)神州 2022 年的產(chǎn)品營收由 6.34 億美元飆升至 12.55 億美元，取得了驚人的增長。但這樣的成績卻被超高的研發(fā)、營銷和管理費(fèi)用所淹沒，大量投入下百濟(jì)神州最終錄得 17.9 億美元的巨額虧損。核心產(chǎn)品已經(jīng)成功了，但卻難以盈利，這樣的公司在成熟投資者眼中顯然是沒有價值的。

圖：百濟(jì)神州 2022 年經(jīng)營數(shù)據(jù)，來源：公司財報

這種重視利潤的唯結(jié)果論，無疑是投資者對公司價值最快捷的分辨手段，但對創(chuàng)新藥公司而言卻可能并不完全適用。創(chuàng)新藥企只不過是藥企成長的初級階段，這一階段藥企的首要任務(wù)并非盈利，而是如何讓管理規(guī)劃的醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)飛輪轉(zhuǎn)起來，尋找到最有可能成為世界級制藥巨頭的公司。

坦率而言，目前所有的中國藥企在國際上的競爭力都是不合格的，我們需要有自己的世界級制藥巨頭公司。從目前的行業(yè)發(fā)展趨勢觀測，傳統(tǒng)仿制藥公司價值將越來越低，唯有創(chuàng)新才能實現(xiàn)這一夙愿，因此創(chuàng)新藥企也成為機(jī)會最大的標(biāo)的。

對于創(chuàng)新藥企而言，其最終目的是完成從 biotech（ 生物科技企業(yè)）向 biopharma（ 生物制藥企業(yè)）的過渡。在這一蛻變過程中，最核心的驅(qū)動力就是研發(fā)創(chuàng)新，其次才是銷售渠道能力。

目前，中國創(chuàng)新藥依然處于產(chǎn)期發(fā)展初期，現(xiàn)階段所有的投資都不是為了獲得利潤，而是為了卡主身位，所有投入的資金都是為了尋找到那批能夠成長為世界級制藥巨頭的幸運(yùn)兒。

基于此，投資者很容易發(fā)現(xiàn)百濟(jì)神州越虧越多，但投資者卻越認(rèn)可，而能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的恒瑞醫(yī)藥卻估值不斷回落。背后原因在于，百濟(jì)神州的研發(fā)能力已經(jīng)獲得了業(yè)界肯定，而恒瑞醫(yī)藥雖然銷售能力不俗，可遲遲無法在全球創(chuàng)新上證明自己。

創(chuàng)新藥企看的并非利潤，而是在關(guān)鍵前沿領(lǐng)域的卡位能力。衡量一家創(chuàng)新藥企，一定不能只關(guān)注報表中的虧損，而是應(yīng)該測算公司所有管線在未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力能否覆蓋公司的各項支出，即能否依靠自身業(yè)務(wù)實現(xiàn)高強(qiáng)度研發(fā)的永續(xù)。

投資者投的不是利潤，而是生態(tài)卡位。想要進(jìn)一步成為 biopharma，創(chuàng)新藥企就一定要讓管理層描繪的生態(tài)飛輪轉(zhuǎn)起來，也就是一定要長期存活于市場中，并持續(xù)布局關(guān)鍵前沿技術(shù)。

02 誤區(qū)二：勤儉持家不是優(yōu)勢

衡量一家公司價值的時候，傳統(tǒng)投資者十分注重企業(yè)的運(yùn)營效率，尤其熱衷于投資擅長降本增效的控費(fèi)企業(yè)，顯然勤儉持家已經(jīng)成為優(yōu)秀公司必須具備的屬性標(biāo)簽。

可在創(chuàng)新藥投資領(lǐng)域，勤儉持家卻并不是一種優(yōu)勢，相反過分的拘泥于控費(fèi)會導(dǎo)致創(chuàng)新激勵不足，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展遇到阻礙。例如信達(dá)生物剛剛公布的 2022 年財報中，管理層竭力將控費(fèi)增效做到極致，營銷支出和行政支出均較 2021 年有所下降，研發(fā)費(fèi)用增幅也明顯放緩，但這卻并沒有換來投資者的認(rèn)可，公司股價依然在財報發(fā)布后出現(xiàn)下跌。

圖：信達(dá)生物 2022 年業(yè)績拆分，來源：錦緞研究院

創(chuàng)新藥是一個需要飽和投資，甚至過量投資的產(chǎn)業(yè)。盡管人類已經(jīng)在創(chuàng)新藥領(lǐng)域取得連續(xù)突破，但依然有超過 80% 的靶點無法成藥，依然有大量的知識空白等待探索。沒有人會知道下一次革命性的機(jī)會出現(xiàn)在哪里，因此優(yōu)秀的藥企必須充分且及早的布局未來。

" 九死一生 " 的行業(yè)處境中，勢必有大量的研發(fā)管線遭遇 " 死亡 "，但如果沒有這些管線的犧牲，那么就無法換來這 " 十分之一 " 的幸存管線。因此，創(chuàng)新藥投資不應(yīng)害怕失敗，而應(yīng)該積極擁抱創(chuàng)新，只有在不斷的失敗之中，才能最終找到打開成功大門的鑰匙。

有不少投資者認(rèn)為，先聲藥業(yè)和君實生物所研發(fā)的新冠藥物是失敗的，因為大量的研發(fā)投入?yún)s并沒有換來可觀的收入。但如果投資者切換視角，先聲藥業(yè)與君實生物敢于在極大的不缺性中押注新冠藥物管線，并且最終成功上市，這本就是一種優(yōu)秀研發(fā)思路的體現(xiàn)。

投資者不僅不應(yīng)該批評，而是應(yīng)該鼓掌，我國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)缺的正是這種充滿勇氣的 " 盲目 " 研發(fā)，如果所有企業(yè)都 " 謹(jǐn)小慎微 " 的押注所謂確定性，那么中國患者就只會被歐美藥企所收割。

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)需要的是沖動，需要的是情懷，在這個押注創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)中，投資者不應(yīng)該過分注重結(jié)果，而更應(yīng)該珍視過程。放眼海外，全球研發(fā)能力最強(qiáng)的再生元制藥，也是在多次失敗的研發(fā)后才最終找到了發(fā)展之路。

03 誤區(qū)三：創(chuàng)新藥企競爭力不如傳統(tǒng)藥企

既然創(chuàng)新藥企的最終目的是發(fā)展成 biopharma 企業(yè)，那么已經(jīng)具備成熟產(chǎn)品現(xiàn)金流的傳統(tǒng)藥企豈不是更具優(yōu)勢？

不分否認(rèn)，以恒瑞醫(yī)藥為代表的一批傳統(tǒng)藥企曾經(jīng)擁有過極為璀璨的輝煌，穩(wěn)定的產(chǎn)品線甚至讓這些公司不需要對外融資。這種不向市場伸手的做法，被很多傳統(tǒng)投資者所歌頌，但這同時也框住了公司發(fā)展的步伐。

依靠傳統(tǒng)業(yè)務(wù)來養(yǎng)研發(fā)，勢必會讓公司承受極大的研發(fā)壓力，尤其是創(chuàng)新藥研發(fā)具有很大的不確定性，并不是投入了就一定會有回報。因此，在傳統(tǒng)藥企的框架中，想要真正放開拳腳的進(jìn)行創(chuàng)新，不僅要面對財報的業(yè)績壓力，還要保證研發(fā)的確定性，這簡直堪稱地獄難度。

此外，恒瑞醫(yī)藥這種不進(jìn)行增發(fā)的做法，也會變相增加對管理層激勵的難度。在創(chuàng)新藥這樣極端依賴人才的行業(yè)中，如果無法提供具備競爭力的激勵政策，那么它將很難吸收到優(yōu)秀的人才，甚至很多自家人才也會被其他激勵力度大的創(chuàng)新藥企所挖角。

本質(zhì)而言，創(chuàng)新藥之于傳統(tǒng)醫(yī)藥是一種破壞性創(chuàng)新，兩者之間存在著截然不同的目標(biāo)和運(yùn)轉(zhuǎn)體系，僅靠過去的組織架構(gòu)是很難同時將這兩種模式做成功的。因此我們才會發(fā)現(xiàn)，諾華、雅培、賽諾菲、默沙東等一大批國際藥企，都在剝離仿制藥，聚焦創(chuàng)新藥。

只有專注才能成功，想要在創(chuàng)新藥領(lǐng)域大展宏圖，就必須做好破釜沉舟的決心，否則只會在輾轉(zhuǎn)反側(cè)間默默沉淪。

04 誤區(qū)四："ChatGPT" 會顛覆傳統(tǒng)范式

最近一段時間，ChatGPT 成為資本市場中最火熱的概念，它顛覆了整個行業(yè)對于 AI 的認(rèn)知，甚至讓很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己多年的研發(fā)路線甚至是錯的。

基于此，有不少投資者認(rèn)為，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中也會出現(xiàn)一次類似于 ChatGPT 這樣的顛覆性創(chuàng)新， 將醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的所有基石推翻。這是一種大膽的想法，但卻是一種不夠可觀的臆斷。人體的奧秘遠(yuǎn)比語言邏輯要復(fù)雜的多。雖然我們無法完全確定現(xiàn)階段的醫(yī)藥體系將是永遠(yuǎn)穩(wěn)固的，但它被輕易推翻的幾率或許也并不高。

回溯人類醫(yī)藥史，我們實則已經(jīng)經(jīng)歷過多次代際切換，如從最早的小分子，到后來的生物大分子，再到細(xì)胞療法、mRNA 技術(shù)，每一次新技術(shù)的出現(xiàn)其實都是一次創(chuàng)新藥前沿技術(shù)的代際切換。

然而，這些后來的技術(shù)并沒有完全 " 抹殺 " 之前的主流技術(shù)，反而與主流技術(shù)形成了互補(bǔ)之勢。 眾所周知，PD-1 抑制劑是一種極為優(yōu)秀的抗癌療法，但即使它療效出色，可小分子的化療藥物依然是癌癥患者的一線療法，新技術(shù)并沒有完全代替舊技術(shù)，反而成為了一種補(bǔ)充。類似的情況還發(fā)生在血液瘤領(lǐng)域，Car-T 療法、大分子、小分子幾乎都能發(fā)揮功效。

創(chuàng)新藥雖然追求的是創(chuàng)新，但其本質(zhì)卻是在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的一次次迭代創(chuàng)新中，達(dá)到提高治療效率延長壽命的目的。在這個迭代的過程中，不僅要考慮前沿的尖端技術(shù)，同時也要考量普通大眾能夠接受的傳統(tǒng)療法，療效與性價比必須兼顧。

基于如此考量，未來的產(chǎn)業(yè)巨頭必將誕生在今天的主流創(chuàng)新玩家之中，就算未來有更新的迭代技術(shù)產(chǎn)生，它也大概率不會徹底替代傳統(tǒng)療法，更可能是作為傳統(tǒng)療法的補(bǔ)充手段。

是為結(jié)語，在我們看來：對于創(chuàng)新藥投資，投資者需要持有放空心態(tài)，不能固執(zhí)的堅守傳統(tǒng)的 " 盈利 " 思維，而是應(yīng)該轉(zhuǎn)變至 " 卡位 " 模式。放棄偏見，以 " 創(chuàng)新 " 思維重新它們： 研發(fā)出一款具備行業(yè)競爭力的藥物，其價值要遠(yuǎn)高于獲得財務(wù)上暫時的盈利。