文 | 讀懂財(cái)經(jīng)

在電影《一代宗師》里，丁連山對(duì)葉問(wèn)說(shuō)過(guò)這樣一段話：" 人活一世，有的成了面子，有的成了里子，都是時(shí)勢(shì)使然。一門(mén)里，有面子有里子，面子某天請(qǐng)人吃支煙，里子可能就要去除掉一個(gè)人。"

【資料圖】

這道理放在高瓴身上上同樣適用。在二級(jí)市場(chǎng)投資人的認(rèn)知里，存在著兩個(gè)高瓴：

面子上的高瓴，熱衷于討論長(zhǎng)期價(jià)值，在公開(kāi)的上百萬(wàn)一手文字中，人們既可以找到 " 長(zhǎng)期主義 " 和 " 價(jià)值投資 " 等基礎(chǔ)概念，也能找到 " 守正用奇 "、" 弱水三千、只取一瓢 " 等東方哲理，以及 "Timing is everything" 這樣的西式表達(dá)。

而里子上的高瓴，則處處顯露出一個(gè)投資人的善變與俗套。2010 年，高瓴近 3 億美金投資京東，成為張磊投資生涯中最重要的代表作。2014 年京東上市之后，高瓴開(kāi)始有節(jié)奏地減持，一直到 2018 年第二季度把自己減成散戶，錯(cuò)過(guò)了京東一年 5 倍的上漲。

昨天，粉筆 CEO 張小龍發(fā)布朋友圈，" 遠(yuǎn)離那些說(shuō)做價(jià)值投資的人，尤其姓張的人。" 在這條朋友圈里，張小龍還配了一張張磊寫(xiě)的《價(jià)值》一書(shū)。盡管今天張小龍?jiān)俅伟l(fā)聲，稱(chēng)只是調(diào)侃了一下張老板，朋友說(shuō)張老板賣(mài)得不多，就一兩千萬(wàn)股，" 我錯(cuò)怪他了。" 但回顧過(guò)去兩年在資本市場(chǎng)的操作，依然很難讓人把高瓴與長(zhǎng)期主義聯(lián)系到一起。

價(jià)值投資這四個(gè)字讓巴菲特封神，過(guò)去中國(guó)有很多投資人想成為 " 中國(guó)巴菲特 "，但從來(lái)沒(méi)有人成功過(guò)，曾經(jīng)張磊距離這個(gè)目標(biāo)很近很近。但事實(shí)證明，再大募資體量、再?gòu)?qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)號(hào)召力，也永遠(yuǎn)不能決定潮水的流向。

從時(shí)間的朋友，到時(shí)間的 " 炮友 "

在 2017 年人大畢業(yè)典禮上，張磊那句 " 做時(shí)間的朋友 " 一度成為投資界的經(jīng)典名言，被很多投資人奉為圭臬。

但回顧高瓴這幾年的投資，高瓴正在離時(shí)間的朋友越來(lái)越遠(yuǎn)。最近幾年，高瓴逐利的短期投資越來(lái)越常見(jiàn)。

在蔚來(lái)上市之前，高瓴資本便已入股，然而在蔚來(lái)低谷時(shí)，2019 年四季度高瓴資本首次清倉(cāng)蔚來(lái)，隨著蔚來(lái)度過(guò)生存危機(jī)，蔚來(lái)股價(jià)翻了 10 倍，此次清倉(cāng)使高瓴在蔚來(lái)身上損失約 42 億美元。之后高瓴在 2020 年三季度再次買(mǎi)入蔚來(lái)，不過(guò)到第四季度，高瓴在蔚來(lái)賺到 6500 萬(wàn)美元后，再次清倉(cāng)蔚來(lái)。

類(lèi)似的短線投資在 A 股也屢屢發(fā)生。2020 年 10 月，凱萊英以 227 元每股增發(fā) 1018 萬(wàn)股，累計(jì)實(shí)際募資凈額為 22.75 億元，高瓴資本管理有限公司認(rèn)購(gòu)了 440.53 萬(wàn)股，占增發(fā)新股總數(shù)的近一半。認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊螅?020 年年報(bào)披露的信息顯示，2020 年底 " 高瓴資本管理有限公司 - 中國(guó)價(jià)值基金 ( 交易所 ) " 持股凱萊英 440.53 萬(wàn)股，占總股本的 1.82%，成為凱萊英第六大股東。

在 2020 年 9 月出版的《價(jià)值》當(dāng)中，張磊對(duì)凱萊英作出如此評(píng)價(jià)：" 作為凱萊英的長(zhǎng)期支持者，我們將繼續(xù)推動(dòng)完善旗下醫(yī)療產(chǎn)業(yè)平臺(tái)和被投企業(yè)生態(tài)，提升凱萊英服務(wù)創(chuàng)新藥公司的廣度和深度，推動(dòng)它們?cè)谛》肿印⒑怂帷⑸锼幫獍a(chǎn)研發(fā)以及創(chuàng)新藥臨床研究服務(wù)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域開(kāi)展深入戰(zhàn)略合作。"

諷刺的是，這個(gè) " 長(zhǎng)期支持者 "，卻在認(rèn)購(gòu)增發(fā)不到一年時(shí)間內(nèi)就套現(xiàn)了。隨著 2021 年 4 月 13 日開(kāi)始解禁，高瓴資本對(duì)凱萊英的減持就已迫不及待，第二季度減持了一半的持倉(cāng) ( 220.26 萬(wàn)股 ) 。凱萊英發(fā)布的三季報(bào)顯示，高瓴資本繼續(xù) " 賣(mài)賣(mài)賣(mài) "。在三季度末，高瓴已經(jīng)退出凱萊英前十大股東名單。不到一年時(shí)間，高瓴就在凱萊英身上的獲利就已經(jīng)接近一倍。

這樣故事也發(fā)生在隆基綠能身上。2022 年，碳中和新能源行情在 A 股上演，作為 " 光伏茅 "，隆基綠能的股價(jià)漲了近 3 倍，市場(chǎng)沉浸在巨大的雙碳狂歡中。2020 年年末高瓴 158 億拿到隆基綠能 6% 的股權(quán)成為第二大股東。

但兩年解禁期剛過(guò)，高瓴資本在今年一季度就減持了 7581.46 萬(wàn)股（減持比例為 15.6%），一季度隆基的股價(jià)在 40 元的上方運(yùn)行，按照 35.8 元成本價(jià)，此筆交易幫助高瓴拿到 3 億收益。

另一筆大手筆是 2020 年年初高瓴 400 億入股格力，拿到格力 15% 的股權(quán)成為第一大股東。但格力并未給高瓴帶來(lái)回報(bào)，按照最新股價(jià)，高瓴在格力虧損 84 億，最高虧損超 150 億。面對(duì)巨額虧損，且受困此前的 3 年解禁期未到，高瓴曾一度想轉(zhuǎn)讓格力股權(quán)，但未有機(jī)構(gòu)接盤(pán)。

投資人劉波就說(shuō)，高瓴的投資風(fēng)格并不是如張磊所言的那樣堅(jiān)持 " 長(zhǎng)期主義 "，而是更像吸收了格雷厄姆和巴菲特的價(jià)值投資理念，并結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的混合體，這其中有 " 梭哈 " 了身家的 " 賭博式 " 投資，也有短期逐利的短線投資。

難怪有投資人戲稱(chēng)，哪有什么時(shí)間的朋友，不過(guò)都是 " 時(shí)間的炮友 "。

高瓴的面子和里子

其實(shí)，高瓴的做法并沒(méi)什么問(wèn)題，低買(mǎi)高賣(mài)本就是投資人的天性。但這一切與長(zhǎng)期主義標(biāo)榜在一起就多少顯得有些違和。

要知道，每只基金都有存續(xù)周期，時(shí)間一到必須向金主爸爸做出交代。十年往往是一只基金的生命周期，卻是長(zhǎng)期主義的起步年限。這個(gè)矛盾是不可調(diào)和的。作為消費(fèi)大牛股的可口可樂(lè)也曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次十年股價(jià)不漲。

前幾年高瓴受到追捧，與二級(jí)市場(chǎng)向來(lái)的造神傳統(tǒng)有很大關(guān)系。不論是各種五花八門(mén)的野生股神，還是當(dāng)年徐翔這樣的私募大佬，都告訴我們這里有廣大的群眾基礎(chǔ)。

一代版本一代神，這簡(jiǎn)直是二級(jí)市場(chǎng)投資行業(yè)的熱力學(xué)第二定律。在高瓴崛起的背后，是一場(chǎng)浩浩蕩蕩的資產(chǎn)大遷徙。

2015 年起，A 股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加快。2008~2015 年，A 股機(jī)構(gòu)投資者交易占比基本在 10%-20% 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的股票交易額占比高達(dá) 80%-90%;2016 年之后，機(jī)構(gòu)投資者交易占比明顯趨勢(shì)上升，到了 2023 年一季度已經(jīng)接近 40%。伴隨著機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程，價(jià)值股迎來(lái)一輪牛市。

從一定程度上說(shuō)，張磊代表著這批 New Money 的意志。高瓴一邊募著上百億美元的錢(qián)，一邊講著 " 思想和資本必須創(chuàng)造價(jià)值 " 的游戲，給人一種 " 巴菲特也不過(guò)如此 " 的感覺(jué)，吹響了 A 股價(jià)值投資的沖鋒號(hào)。

于高瓴和他們的 LP 而言，他們堅(jiān)信，憑借它的體量和號(hào)召力，能夠決定潮水的流向。在二級(jí)市場(chǎng)，高瓴參與的項(xiàng)目受到機(jī)構(gòu)和散戶的瘋狂追捧，大多都能在 IPO 首日股價(jià)大漲。在一級(jí)市場(chǎng)，高瓴親自入局高成長(zhǎng)賽道，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，誕生了寵物醫(yī)院領(lǐng)域的新瑞鵬和零售藥房領(lǐng)域的高濟(jì)醫(yī)療。

然而一切的美好，都在過(guò)去兩年內(nèi)變成過(guò)眼云煙。人們終于意識(shí)到，一個(gè)人的發(fā)展 , 自我?jiàn)^斗固然重要 , 但也要考慮到歷史的進(jìn)程。巴菲特再厲害，也不過(guò)是個(gè)愛(ài)喝可樂(lè)的美國(guó)老頭，而我大清國(guó)自有國(guó)情在此：高瓴規(guī)模再大、二級(jí)市場(chǎng)號(hào)召力再?gòu)?qiáng)，也永遠(yuǎn)不能決定潮水的流向。

在中國(guó)，只有時(shí)代的 " 巴菲特 "，沒(méi)有永遠(yuǎn)的股神。