文 | 財經(jīng)無忌，作者 | 山核桃

狂飆大半年的大模型行業(yè)，近期出了兩件認清現(xiàn)實的事：一件是美團收購光年之外，創(chuàng)始人王慧文因健康原離崗，夢幻的創(chuàng)業(yè)夢以美團接盤告終；另一件則是一家名為昆侖萬維（300418.SZ）的 "AI 概念股 " 因大股東減持，創(chuàng)始人周亞輝多次 " 左手倒右手 " 的資本游戲，引發(fā)市場關注。

(資料圖)

作為與王興、張一鳴等同時期崛起的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者，周亞輝身上具備了同樣的不安感，這種不安感也影響了昆侖萬維這家企業(yè)——從游戲起家，用中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) " 大力出奇跡 " 的方式專注海外市場，靠 " 買買買 " 形成了昆侖萬維當下的業(yè)務版圖。

包括對時下技術(shù)前沿——大模型賽道的探索，昆侖萬維選擇了一條熟悉的路徑，通過收購 AIGC 相關標奇點智源，迅速推出自己的大模型 " 昆侖天工 "，向外界講述自己的 "All in AGI" 的決心。受益于這股技術(shù)浪潮，大半年來，昆侖萬維的股價也一路飆升，從去年 10 月低點 12.1 元上升到今年 5 月高點 67.5 元，市值也一度突破 600 億元大關。

截止 7 月 6 日午間，昆侖萬維收盤價為 41.8 元 / 股，市值為 491.16 億元。

但隨著大股東減持與現(xiàn)階段前景不明的 AIGC 業(yè)務，昆侖萬維逐漸褪去 AI 的光環(huán)，其本質(zhì)還是一家難見成長性的投資型企業(yè)。

本文主要回答三個問題：

1、為什么說昆侖萬維更像是一家投資型企業(yè)？

2、是什么決定了這家企業(yè)的基因 ?

3、昆侖萬維的 "AIGC 夢 " 能成嗎？

不是技術(shù)企業(yè)，更像投資公司

" 進化論告訴我們，激烈的競爭不會讓你知道誰是英雄，但會讓你很容易辨別出來誰不是英雄 "。

（圖片來源：周亞輝微博截圖）

2012 年，周亞輝在微博這樣寫下了自己對于 " 英雄型創(chuàng)業(yè)者 " 的理解。彼時的昆侖萬維，還是一家兢兢業(yè)業(yè)靠網(wǎng)頁游戲起家的游戲公司，" 勤奮 " 是周亞輝給這家企業(yè)的定位。如今，十多年過去，昆侖萬維對自身的定位已成為了一家 " 中國領先的互聯(lián)網(wǎng)平臺出海企業(yè) "，將全面布局 AIGC 寫在了企業(yè)的大事記上。

但在 AI 的光環(huán)之下，昆侖萬維并不是一家技術(shù)型企業(yè)，而更像是一家投資公司。

首先，從業(yè)務布局來看，昆侖萬維的主營業(yè)務涉及社交娛樂、游戲、出海平臺與投資等，五大業(yè)務板塊包括了海外信息分發(fā)與元宇宙平臺 Opera、海外社交娛樂平臺 StarX、全球移動游戲平臺 Ark Games、休閑娛樂平臺閑徠互娛以及科技股權(quán)投資，上述大部分的業(yè)務都是周亞輝通過投資收購獲取來的。

2016 至 2021 年，昆侖萬維從游戲公司轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)，通過三次增資控股挪威老牌瀏覽器公司 Opera，同時收購了語音社交社交平臺 StarX，StarX 旗下的主要產(chǎn)品為 StarMaker，被稱為海外版 " 全民 K 歌 "。

同一時期，昆侖萬維也分三次完成了閑徠互娛的控股。閑徠互娛的主要產(chǎn)品形態(tài)為棋牌類游戲，昆侖萬維也由此布局休閑競技游戲。

而在自己擅長的海外游戲業(yè)務上，昆侖萬維在 2021 年完成了對固有資源的整合，成立了自己的游戲發(fā)行平臺獨立品牌 Ark Games。

游戲、社交與出海平臺，既是高頻的流量生意，但同樣競爭激烈。國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)大廠小廠幾乎都把上述領域的玩法卷了個遍，昆侖萬維清晰地知道這一點，因此其主要營收來自海外業(yè)務。2022 年，昆侖萬維的境外營收占比近八成。

除了 " 買買買 " 的企業(yè)發(fā)展史外，從昆侖萬維的基本面來看，也是一家典型的投資驅(qū)動型企業(yè)。

一般來說，投資主導型企業(yè)的特點有二：一是在較短的時間內(nèi)，通過直接投資或并購實現(xiàn)擴張，在資產(chǎn)負債表中，投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大；二是經(jīng)常借助適當?shù)馁Y本手段實現(xiàn)對利潤表的修復。

昆侖萬維也是如此。一方面，其投資型資產(chǎn)（交易性金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、其他非流動性金融資產(chǎn)）在總資產(chǎn)占比較大。

2018 年至 2022 年，短短五年間昆侖萬維投資型資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例從 25.54% 上升至 59.26%，2023 年第一季度這一比例上升至 72.52%。作為對比，同類企業(yè)科大訊飛（002230.SZ）投資型資產(chǎn)占比僅為 5% 上下。

另一方面，昆侖萬維的投資收益也極大影響著其利潤表現(xiàn)。

2017 年至 2022 年，昆侖萬維歸母凈利潤分別為 9.99 億元、10.06 億元、12.95 億元、49.93 億元、15.47 億元與 11.52 億元。與之對應的是，投資收益的同向變化，同時期內(nèi)，昆侖萬維的投資收益為 4.44 億元、6.84 億元、6.52 億元、33.62 億元、16.85 億元與 1.41 億元。

其中，2020 年的利潤高點正是因為昆侖萬維通過轉(zhuǎn)讓 Grindr98.59% 的股權(quán)而確認產(chǎn)生了 29.41 億元的投資收益。

事實上，以投資為主導的企業(yè)，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中并不鮮見。在昆侖萬維的身上，其實能夠看出類似騰訊的打法，它們都以游戲為現(xiàn)金牛，借助投資并購拓寬自身的邊界。

外界對騰訊的投資戰(zhàn)略也有著多元化的看法，有的認為，騰訊的投資戰(zhàn)略是 " 求共生，不求擁有 "，有的則認為其 " 太過泛在，沒有夢想 "。

但比起騰訊，昆侖萬維的投資戰(zhàn)略通俗易懂——哪里有風口，就往哪里；哪里風停了，就快速撤離。

趣店和映客就是兩個典型的例子。2017 年，昆侖萬維投資趣店，兩年后，昆侖萬維通過出售趣店全部剩余股票獲得投資收益 3.29 億元。押注 " 秀場直播 " 的風口，周亞輝以 6800 萬元獲得映客 18% 的股權(quán)，在一年半的時間內(nèi)，就為其貢獻了 8 億多收益。

拉長時間線來看，這種隱秘的野心其實藏在昆侖萬維與周亞輝的投資版圖中，這家企業(yè)幾乎沒有落下一個風口。

在新媒體行業(yè)的北京世相科技文化有限公司，在線教育領域的 " 洋蔥數(shù)學 "，電商行業(yè)的如涵，自動駕駛領域的小馬智行、智能家電行業(yè)的追覓科技以及生物醫(yī)療行業(yè)的科亞醫(yī)療、博雅輯因等。

游牧式創(chuàng)業(yè)與只追閨蜜

但另一個問題也逐步浮出水面，究竟是什么致使昆侖萬維的氣質(zhì)更像是一家 " 投資型企業(yè) "？

這背后與創(chuàng)始人周亞輝的個人轉(zhuǎn)變，不無關系。

無論是投資，還是創(chuàng)業(yè)，周亞輝身上的兩大特點 " 游牧式 " 與 " 只追閨蜜 " 的準則都深刻地影響了這家企業(yè)的走向。

周亞輝出生于云南麗江，在清華大學精密儀器系讀碩士時，正趕上清華大學推出了鼓勵學生休學創(chuàng)業(yè)的政策。當時還在讀書時的他果斷選擇投身這股浪潮，創(chuàng)辦了一家動漫網(wǎng)站，但最終因為經(jīng)營不佳而失敗，重回校園順利畢業(yè)后，他加入了陳一舟創(chuàng)辦的千橡互動。

來到千橡之前，周亞輝身上失敗者的氣質(zhì)尤為濃重。在接受《中國企業(yè)家雜志》采訪時，他將創(chuàng)業(yè)失敗與融資失敗的原因都歸因于自己：" 投資的本質(zhì)還是錦上添花，我沒有什么錦，別人干嘛給我添花呢？"

而在千橡遇到自己的 " 創(chuàng)業(yè)導師 " 后，周亞輝逐漸形成了自己的 " 游牧式 " 的創(chuàng)業(yè)理念。

陳一舟曾這樣指點他：" 互聯(lián)網(wǎng)上第二撥創(chuàng)業(yè)者肯定比第一撥更難成功，上一撥創(chuàng)業(yè)時，哪里都是空地，你占一片就可以。現(xiàn)在，已經(jīng)有幾個大城市了，我們只能做游擊隊，一邊找?guī)灼鄬Ψ饰值牟莸兀饾u變成小村莊，再變成城市；一邊尋找其他草地。"

也正是這種思路，讓周亞輝永遠都在尋找 " 沒有被第一撥創(chuàng)業(yè)者占領 " 的草地。昆侖萬維早期將賽道聚焦網(wǎng)頁游戲也是如此，后來出海也是因為周亞輝覺得 " 接下來的游戲行業(yè)，騰訊、網(wǎng)易會把大家都擠死，我們要求生。"

這種 " 求生 " 的理念，形成了昆侖萬維這家企業(yè)獨特的氣質(zhì)，一方面，這家企業(yè)反應快，很善于尋找機會。在海外，他們專攻巨頭們看不上的市場，然后通過其砸錢投資，借助國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的產(chǎn)品經(jīng)驗將爛牌打成好牌。

一個最典型的案例就是被稱為海外版全民 K 歌的 StarMaker，昆侖萬維用社交化與家族化的打法，放大了海外用戶對社交與娛樂的需求，讓這款產(chǎn)品重煥生機。

但另一方面，因為求生，他們害怕與巨頭直接競爭，也因而總是在錯過機會。比如在 2017 年，恰逢 Musical.ly 出售，周亞輝有優(yōu)先購買權(quán)，但他因為 " 手上的項目還在折騰 " 就放棄了，但是后來字節(jié)跳動收購該公司，孵化出 TikTok。

除了游牧式創(chuàng)業(yè)，周亞輝投資的另一個特點是風口上的錯位競爭。在 2015 年的投資筆記里，他曾寫到自己選擇戰(zhàn)場的方法是—— " 找到最優(yōu)秀的‘女孩子’，再把她的‘閨蜜’給追了 "。

在周亞輝看來，直接追求最優(yōu)秀的女孩子，往往成功概率很低，而最優(yōu)秀的女孩子的閨蜜也不差，因此追上的概率能高出許多。

理解這一點，梳理昆侖萬維的投資業(yè)務 " 昆侖資本 " 所投的具體標的可以看出。

以人工智能領域為例，周亞輝認為人工智能未來最漂亮的 " 女孩子 " 就是自動駕駛，但由于競爭激烈，周亞輝選擇了 " 閨蜜 " —— "AI+ 醫(yī)療 "、"AI+ 金融 " 等垂直領域。再比如，在即時零售戰(zhàn)場，在美團、餓了么外，周亞輝選擇投資當時的達達。

一定程度上，這反映出了周亞輝身上的矛盾。一方面，他承認自己的局限性，在主營業(yè)務上 " 已知天命 "，不與巨頭正面競爭。他曾經(jīng)將自己歸到王興、程維、張一鳴這些年紀比他小的第二撥互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者里，自嘲自己：" 這一撥里，我算什么？屁都不是。對吧？"

但另一方面，通過投資 " 閨蜜 "，周亞輝又想要與巨頭正面競爭。在自己的投資筆記里，他曾這樣寫道：" 我特別喜歡能夠跟巨頭們打一打的項目，我會覺得刺激，過癮，有成就感。"

難圓的 AIGC 夢

成就感與刺激感當然適用于創(chuàng)投行業(yè)，在中國企業(yè)史上那些孤注一擲的風險投資案例并不在少數(shù)。

但做企業(yè)，特別是做一家技術(shù)型企業(yè)，很難想象，昆侖萬維這樣一家游牧式的投資型企業(yè)會選擇在此刻開始講述大模型的故事，因為這一賽道既是 " 巨頭林立，也同樣看不到短期收益 "。

一方面，在燒錢的大模型賽道上，目前已聚集了科技大廠、創(chuàng)業(yè)公司與高校研究院們。另一方面，從通用大模型到垂直大模型，巨頭們角力的重點也逐步放在了行業(yè)大模型上，" 百模大戰(zhàn) " 逐步演變成 " 千模大戰(zhàn) "。

從盈利模式來看，昆侖萬維的 "All in AGI" 的戰(zhàn)略主要分為兩條線：一是借助 AI 提供 C 端的增值服務，拉動產(chǎn)品的商業(yè)化變現(xiàn)。比如 AI+ 游戲、AI+ 音樂、AI+ 社交等。另一條線是則是借助過往的資本布局，在 B 端開放 API 收費。

昆侖萬維在近期調(diào)研中提到：" 在新能源，醫(yī)療和新材料等各個行業(yè)都很了解，我們開始就我們投的一些項目進行溝通，幫助這些行業(yè)進行大模型的數(shù)據(jù)處理與轉(zhuǎn)化。"

不難看出，昆侖萬維TO B 和 TO C 都想要，海內(nèi)海外業(yè)務同時抓，這種 " 什么都想要 " 的思路固然具備一定的吸引力，但也具備非常大的風險。

眼下來看，大模型的行業(yè)競爭依舊還在早期，對行業(yè)玩家而言，一看底層技術(shù)積累，包括算力、核心算法與數(shù)據(jù)。二是，根據(jù)行業(yè) knowhow，專注與深耕各自垂直行業(yè)，這對行業(yè)玩家的先發(fā)優(yōu)勢與數(shù)據(jù)壁壘等能力都提出了更高的要求。

而昆侖萬維上述兩大護城河的優(yōu)勢并不凸顯。一方面，從研發(fā)基礎來看，昆侖萬維以游戲起家，并不具備硬科技企業(yè)的技術(shù)基因。而其收購的標的奇點智源 2022 年度財務報告顯示，研發(fā)費用僅為 1308.83 萬元。同時，從研發(fā)成果看，企查查顯示，奇點智源旗下研發(fā)成果僅有 1 項于 2023 年登記的軟件著作權(quán)—— "AIyou 數(shù)字人機智能對話軟件 "。

（圖片來源：企查查）

另一方面，從行業(yè)生態(tài)來看，昆侖萬維C 端與 B 端商業(yè)化目前還在初期。昆侖萬維所說的 " 在新能源，醫(yī)療和新材料等各個行業(yè)都很了解 " 是否能沉淀下行業(yè)經(jīng)驗，形成自己的核心競爭優(yōu)勢，還尚待觀察。畢竟，在金融、醫(yī)療、教育、自動駕駛等領域，行業(yè)大模型的應用已非常頻繁。

凡此種種，也讓昆侖萬維陷入了又一次的爭議，這是否又是一場 AI 熱潮下的 " 技術(shù)表演 "？

不過，" 爭議 " 可能是周亞輝與昆侖萬維最不懼的事。而從理性人角度來看，昆侖萬維確實是一家靠投資維持著不錯利潤水平的企業(yè)，創(chuàng)始人也因投資一舉成為了麗江首富。

值得一提的事，比起大股東的套現(xiàn)離場，這家企業(yè)在分紅上卻一直很摳。2015 年上市以來，昆侖萬維累計現(xiàn)金分紅 6.47 億元，其凈利潤累計已超百億。在投資者平臺上，有投資者一直追問：" 希望管理層今年多分紅，提振信心。不要像往年太摳，傷廣大投資者心。"

（圖片來源：投資互動平臺）

而對周亞輝來說，大模型讓這位曾經(jīng)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者再度走到臺前，與大廠同臺競技。不過這一次，僅靠 " 財技 " 與錯位競爭，可能無法完成創(chuàng)業(yè)夢想。畢竟，技術(shù)型企業(yè)依舊還要靠實干的硬實力。