文 | 氨基觀察

(資料圖)

一家 biotech 想要成功，除了必須要有核心技術，還需要什么能力？" 搞錢 " 的能力，這也是成功的 biotech 必不可少的。

畢竟，創新藥物與疫苗的研發不能用愛發電，需要資本與市場拿出真金白銀來長期支持。

這也對 biotech 提出了要求，它們必須要有敏銳的嗅覺、足夠的行動力，能夠把握住寶貴的上市窗口。

倘若錯失絕佳的上市窗口，處境可能會天差地別。這一點，依生生物可能是最好的例子。

作為疫苗領域的老牌 biotech，依生生物技術受到市場認可，曾是一級市場的寵兒，A、B 輪融資也拿到了 1.5 億美元投資。

但沒能抓住國內資本市場風口的它，只能通過借殼的方式在美股上市，如今最新市值僅 1.32 億美元，約合人民幣 9.43 億元。

在美股市場，這樣的估值實屬正常。但沒有對比就沒有傷害。不久前，在港股上市的綠竹生物，在尚未有任何產品獲批的情況下，市值仍然有 64.48 億港元。如果對比 A 股的疫苗公司，依生生物想必會更有感觸。

對于生物科技企業來說，市值是支撐再融資的關鍵，也是決定能走多遠的決定性因素。畢竟，技術不一定能夠變現，但高市值卻可以。

依生生物沒有喪失崛起機會，但需要付出更多努力。它的遭遇，也提醒任何一家 biotech，要想成功，從管線布局到上市時機，每一步都至關重要。

這個過程中，留給 biotech 犯錯的機會可并不多。

一級市場曾經的寵兒

與大部分 biotech 相比，依生生物可以說是元老級的存在。

早在 1994 年，依生生物前身遼寧生物技術公司就已成立。盡管已經成立近 30 年時間，但依生生物的營收，仍全部來源于 2003 年獲批的一款傳統無鋁佐劑凍干狂犬疫苗。

并且，依生生物的這棵獨苗產品，一度因五年期的 GMP 認證屆滿而停止生產，直到 2020 年才得以恢復生產。

所以早些年間，各路資本、投資機構對依生生物的關注度并不算高。在 2012 年完成了 2000 萬美元的 A 輪融資后，市場一度再無依生生物的消息。

但新冠疫情改變了疫苗企業的命運，疫苗企業開始受到資本的猛烈追捧，其中也包括依生生物。

2021 年 2 月，依生生物在僅有一款疫苗的情況下，成了一級市場寵兒，獲得了 1.31 億美元的 B 輪融資，股東中也不乏高瓴資本、3W Capital、AIHC、海通國際等知名機構的身影。

依生生物之所以能夠吸引這些知名機構，或許在于其自研的皮卡佐劑。

新冠疫情爆發后，在疫苗中發揮重要作用的佐劑被更多人注意到。而國內擁有自研佐劑的企業寥寥無幾，大部分疫苗所用的佐劑都源于海外玩家。可以說，佐劑也是國內疫苗玩家被卡脖子的一環。

在這種情況下，擁有自研佐劑的依生生物受到了關注。依生生物的皮卡佐劑是一種靶向 TLR3、RIG-I、MDA5 受體的佐劑，能夠同時促進特異性的細胞免疫和體液免疫應答，以獲得更強的免疫反應。

2020 年 5 月，依生生物開始研發皮卡重組蛋白新冠疫苗，并在海內外多個國家啟動臨床試驗申請。當時不少人認為，依生生物有很大可能在新冠疫苗爭奪戰中獲得一席之地。

除此之外，還有不少人對它的期待是，能夠利用獨有的皮卡佐劑，開發新型佐劑相關的多款創新型疫苗。

正因此，依生生物在一眾疫苗 biotech 中顯得極具吸引力。

坎坷的上市之路

在獲得投資機構的支持后，依生生物也開始尋求上市。起初，其將目光投向了港交所，2021 年 3 月，依生生物遞交招股書。

不過，后續市場的發展超出了依生生物預期。

2021 年下半年開始，港股市場風云突變，18A 企業板塊持續下挫，市場情緒跌至冰點，IPO 對大部分生物科技企業來說成了難以完成的挑戰。

也正是在這種情況下，依生生物放棄了繼續在港股上市的想法。但對于公司來說，上市融資的需求仍然迫切。

2021 年中報顯示，依生生物當期流動負債總額達 10.95 億元，而同期對應的現金及現金等價物僅有 1141.4 萬元。

錯過港股上市窗口的依生生物，只能轉戰美股上市。

去年 9 月 29 日，依生生物宣布，與美國納斯達克 SPAC Summit Healthcare Acquisition Corp. 簽訂了業務合并協議，據合并計劃及進展文件顯示依生生物估值 8.49 億美元。

所謂 SPAC，指的是特殊目的收購公司。SPAC 首先會通過首次公開募股籌集資金，其目的是收購一家現有的運營公司。隨著運營公司與公開交易的 SPAC 合并或被其收購，前者將成為納斯達克或紐約證券交易所的上市公司。雖然公司沒有直接完成 IPO，但也間接實現了上市目的，還能夠獲得資金支持。

今年 3 月 17 日，依生生物通過 SPAC 方式成功登陸美股。不過，其上市后的表現并不如人意，上市首日開盤即高點，隨即大跌 22%。此后，依生生物股價持續走低，截至 7 月 26 日收盤，市值僅為 1.32 億美元，較開盤跌去 89%。

要知道依生生物在 B 輪融資額已達到 1.31 億美元，一二級市場估值倒掛可見一斑。

盡管港股市場景氣度也不高，但對一家有技術、有產品的頭部疫苗 Biotech，二級市場給出的估值并不會如此之低。拿綠竹生物來說，雖然其尚未有任何疫苗獲批上市，但在港交所仍然有 64 億港元的市值。

那么，為何美股投資者會給予依生生如此低的估值？

美股二級市場的價值回歸

依生生物在美股市場的遭遇，一方面源于 SPAC 上市方式的局限性。有數據統計顯示，過去兩年間通過 SPAC 交易上市的公司就有 18 家，但這些 biotech 的股價大都跌破了發行價。

另一方面，則是依生生物自身的表現，不算能打。

2020 至 2023 財年，依生生物的收入分別為 1.84 億元、5.02 億元、6.87 億元，雖然收入不斷增長，但虧損也在不斷擴大，同期公司凈虧損分別為 0.39 億元、1.06 億元、1.45 億元。

同時，截至 2023 財年年末，依生生物賬上現金僅 3.7 億元，但同期公司的銷售費用高達 2.72 億元、研發費用達 3.18 億元。按照這個趨勢，依生生物的賺錢速度比不上花錢速度。

那么，未來依生生物的管線中是否有其他更具想象力的產品呢？短期來看并沒有。公司管線中兩款主要產品為皮卡狂犬疫苗（人二倍體細胞）和皮卡新冠疫苗，二者均處于三期臨床階段。

然而，目前國內狂犬疫苗市場競爭相當激烈。目前，市面上獲批的凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞）已有 9 家，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）也已有康華生物的產品獲批上市。

在這種情況下，依生生物的皮卡狂犬病疫苗獲批上市后，能夠拿下多少市場份額還是一個未知數。

再看皮卡新冠疫苗。在新冠疫情陰云逐漸消散的情況下，新冠疫苗市場快速縮小，而依生生物新冠疫苗至今尚未獲批上市。這也注定了新冠疫苗，很難為其帶來業績貢獻。

而公司管線中的乙肝疫苗和癌癥疫苗均處于臨床早期階段，距離獲批上市還有相當長的距離，美股投資者自然不會給予這些管線任何估值。

作為一級市場曾經的寵兒，遲遲未能拿出新產品證明自己，自然難逃二級市場棄兒的命運。

Biotech 要有更強的機會把握能力

依生生物的遭遇向我們詮釋了一件很重要的事情，在 biotech 的發展過程中，技術固然重要，但 " 搞錢 " 的能力、以及資本戰略規劃同樣不可或缺。

畢竟，一家技術驅動型 biotech 要想脫穎而出，需要大量的研發投入，這離不開資金的持續支持。夢想的實現離不開錢，現實從來都是這樣殘酷。

所以，能否抓住時代給予的機會，對任何一家企業都是一項巨大的考驗。抓住機會，企業可能就此一飛沖天；抓不住機會，企業可能相當長一段時間沒有翻盤的可能性。

而依生生物無疑就是后者，雖然公司有技術、有產品，但沒能抓住融資上市的黃金窗口，導致公司落得如今的境況。

當然，這也并非依生生物獨有的問題。

對大部分 biotech 來說，由于過去在國內生物科技行業興起初期，從 18A 規則的推出，到科創板開閘，再到美股始終大開的懷抱，企業上市、融資沒有任何煩惱。所以，很長一段時間里，許多 biotech 沒有意識到上市窗口的重要性。

直到生物制藥寒冬的突然降臨，才讓國內創新藥企業意識到，及時抓住融資窗口的重要性。但對有些 biotech 來說，此時醒悟為時已晚。

回到依生生物來說，它的遭遇也給國內 Biotech 提提了一個醒，在成長的路上，沒有雄厚資金支持的 biotech，沒有太多犯錯的機會。

從產品布局到公司融資、上市時機的把握，每一步都要謹慎謹慎再謹慎。