作 者丨楊志錦

(資料圖片)

編 輯丨方海平 , 江佩佩

猛降 15 個(gè)基點(diǎn)！

大利好開(kāi)啟，剛剛央行 " 政策性降息 " 落地！" 麻辣粉 " 超預(yù)期降息放量，影響到底多大？

8 月 15 日，一年期 MLF 和 7 天逆回購(gòu)利率分別調(diào)降 15BP、10BP。21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，其原因是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。

值得注意的是，8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下調(diào) 15BP，帶動(dòng)房貸利率下調(diào)，進(jìn)而穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

超預(yù)期，央行大幅 " 降息 "

8 月 15 日央行公告稱(chēng)，當(dāng)日開(kāi)展 2040 億元 7 天期公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和 4010 億元 1 年期中期借貸便利（MLF）操作，中標(biāo)利率分別為 1.80%、2.50%，相比上次分別下降10BP、15BP，政策性降息再度啟動(dòng)。

中國(guó)利率市場(chǎng)化改革后，利率調(diào)整不再是存貸款基準(zhǔn)利率，而是央行政策利率。1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購(gòu)利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義，對(duì)各類(lèi)市場(chǎng)價(jià)格均會(huì)產(chǎn)生影響。

21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪了解到，此次降息主要源于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、有效需求仍不足，亟需通過(guò)降息等政策加快協(xié)同發(fā)力以強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。2019 年 8 月 LPR 改革以來(lái)，7 天逆回購(gòu)利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大，其意在降低企業(yè)融資成本與住房信貸成本。

8 月 LPR 下調(diào)或隨之而來(lái)

8 月 20 日 5 年期 LPR 有望下調(diào) 15BP，帶動(dòng)房貸利率下調(diào)，進(jìn)而穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

圖：近年來(lái) LPR 走勢(shì)

此次降息是今年 6 月政策利率下調(diào)后的又一次降息。兩次降息后，今年 7 天逆回購(gòu)利率、一年期 MLF 利率分別下調(diào) 20BP、25BP，降息幅度已超過(guò) 2021 年的 20BP，但低于 2020 年的 30BP，顯示出今年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的急迫性。

加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)

目前我國(guó)已基本形成了市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場(chǎng)化利率體系，主要通過(guò)貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號(hào)，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過(guò)銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場(chǎng)化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購(gòu)利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)的意義。從過(guò)往看 MLF、逆回購(gòu)利率下調(diào)后，SLF 利率也會(huì)下調(diào)。

去年 7 月屬于 " 經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢(shì)、但有小幅波動(dòng) " 的階段，去年 7 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速相比 6 月有所回落，意味著 7 月基數(shù)相對(duì)較低，但在低基數(shù)基礎(chǔ)上今年 7 月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比增速相比 6 月卻出現(xiàn)回落。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-7 月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 3.4%，相比上月回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；7 月消費(fèi)同比增速為 2.5%，相比上月回落 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)增加值增速為 3.7%，相比上月回落 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。

7 月 24 日召開(kāi)的政治局會(huì)議提出，要用好政策空間、找準(zhǔn)發(fā)力方向，扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。要精準(zhǔn)有力實(shí)施宏觀調(diào)控，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備。要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，延續(xù)、優(yōu)化、完善并落實(shí)好減稅降費(fèi)政策，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用。此次降息是貨幣政策加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的體現(xiàn)。

財(cái)信研究院副院長(zhǎng)伍超明表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的突出問(wèn)題，依舊是有效需求和信貸需求不足。此次降息，一方面將起到刺激需求端，提振企業(yè)和居民的信貸需求功效；另一方面也有利于緩解銀行面臨的利率約束，增強(qiáng)信貸供給意愿和能力。兩者雙管齊下，以提振實(shí)體信心與需求。

二是國(guó)內(nèi)物價(jià)保持低位、美聯(lián)儲(chǔ)加息到頂為降息提供了空間。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期接近尾聲，美元走強(qiáng)較難持續(xù)，外溢影響有望減弱。物價(jià)方面，7 月 CPI 同比下降 0.3%，降幅較前值回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；PPI 同比下降 4.4%，降幅較前值縮窄 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。

國(guó)盛證券首席固收分析師楊業(yè)偉表示，CPI 同比從年初的 2.1% 到目前轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致雖然名義利率再下降，但按 CPI 計(jì)算的真實(shí)利率并沒(méi)有下降，反而有所上升。而決定實(shí)體融資需求的是真實(shí)利率而非名義利率，貨幣政策目標(biāo)也是通過(guò)調(diào)整名義利率來(lái)穩(wěn)定真實(shí)利率。因而隨著 CPI 轉(zhuǎn)負(fù)，降息的必要性提升。

支持實(shí)體與抑制資金空轉(zhuǎn)

業(yè)內(nèi)：三季度可能實(shí)施年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)

值得注意的是，2019 年 8 月 LPR 改革以來(lái)，7 天逆回購(gòu)利率、一年期 MLF 利率降幅一直保持一致。但此次一年期 MLF 降幅更大。其中 7 天逆回購(gòu)利率主要影響銀行間市場(chǎng)，而一年期 MFL 利率是 LPR 定價(jià)的錨，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青表示，這是政策利率體系內(nèi)的非對(duì)稱(chēng)降息。背后或與政策面當(dāng)前著力引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，同時(shí)抑制資金在貨幣市場(chǎng)空轉(zhuǎn)套利有關(guān)。

央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾 8 月 4 日回答降準(zhǔn)降息空間時(shí)表示，要科學(xué)合理把握利率水平。既根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和宏觀調(diào)控需要，適時(shí)適度做好逆周期調(diào)節(jié)，又要兼顧把握好增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部與外部的平衡，防止資金套利和空轉(zhuǎn)，提升政策傳導(dǎo)效率，增強(qiáng)銀行經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性。

央行上一次集中關(guān)注、提及 " 空轉(zhuǎn)套利 " 是在 2020 年 5 月 -6 月。當(dāng)時(shí)兩大套利交易盛行：一是由于資金利率較低，機(jī)構(gòu)滾動(dòng)借入成本較低的隔夜資金，來(lái)配置較長(zhǎng)期限債券進(jìn)行加杠桿套利，質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模驟升至 5 萬(wàn)億左右；二是低利率發(fā)債、貸款來(lái)配置結(jié)構(gòu)性存款。

在 2020 年 5 月 29 日舉行的銀行間本幣市場(chǎng)大會(huì)上，時(shí)任央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)馬賤陽(yáng)警示說(shuō)：" 雖然加杠桿是債券市場(chǎng)主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場(chǎng)波動(dòng)率會(huì)加大，建議大家要以 2016 年債市波動(dòng)率上升導(dǎo)致的后果為鑒。"

資深學(xué)者余初心當(dāng)年 6 月 28 日發(fā)文稱(chēng)，貨幣市場(chǎng)利率逐步進(jìn)入歷史低位，隔夜和七天回購(gòu)在 4 月底均出現(xiàn)近十年最低值，而 3 月銀行間市場(chǎng)杠桿水平回升至 110% 的近年來(lái)高位。除了金融機(jī)構(gòu)通過(guò)杠桿操作盈利，也出現(xiàn)部分企業(yè)套利現(xiàn)象。今年以來(lái)結(jié)構(gòu)化存款規(guī)模大幅上漲超 2 萬(wàn)億元。資金空轉(zhuǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)苗頭已經(jīng)出現(xiàn)，對(duì)人民銀行及時(shí)果斷采取措施提出了新的要求，因此央行適時(shí)推出應(yīng)對(duì)疫情的政策工具。

從當(dāng)前的情況來(lái)看，近期 DR007 有所下行至 1.8% 左右，質(zhì)押式回購(gòu)升高至 8 萬(wàn)億以上的水平，其中肯定有加杠桿的成分，但程度應(yīng)該低于 2020 年 3-5 月間。

一是 DR007 與 7 天逆回購(gòu)利差低于 2020 年 3-5 月。

今年 7 月來(lái) DR007 在 1.8% 左右，僅低于政策利率 10BP，而 2020 年 3-5 月間 DR007 在 1.6% 左右，低于政策利率 60BP。

二是當(dāng)前質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模雖有上升，但是小幅上升。

同時(shí)，當(dāng)前債券托管量為 147 億，相比 2020 年 3-5 月間增長(zhǎng)了 45%，盤(pán)子的擴(kuò)大也會(huì)導(dǎo)致質(zhì)押規(guī)模的擴(kuò)張。

從量上看，8 月 MLF 操作量為 4010 億，到期量 4000 億。這意味著本月實(shí)施了 10 億凈投放，為連續(xù)第 8 個(gè)月加量續(xù)作，但加量規(guī)模很小，延續(xù)了此前三個(gè)月的 " 地量 " 水平。

王青表示，8 月 MLF 小幅加量續(xù)作后，接下來(lái)降準(zhǔn)落地的可能性上升。MLF 操作和降準(zhǔn)都能補(bǔ)充銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性，后者還能降低銀行資金成本，釋放較為明顯的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。綜合考慮三季度信貸投放力度加大、地方債發(fā)行量上升帶來(lái)的資金需求，以及提振市場(chǎng)信心的需要，接下來(lái)在 MLF 持續(xù)加量續(xù)作的同時(shí)，三季度有可能實(shí)施年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)。

市場(chǎng)影響幾何？

1 年期 MLF 利率和 7 天逆回購(gòu)利率是最為重要的政策利率，其調(diào)整具有風(fēng)向標(biāo)意義，對(duì)信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)均會(huì)產(chǎn)生影響。

信貸市場(chǎng)方面，2019 年 8 月，央行推進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化改革。改革后的 LPR 由各報(bào)價(jià)行按照對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶(hù)執(zhí)行的貸款利率，于每月 20 日（遇節(jié)假日順延）以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指 MLF 利率）加點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)。

從歷次 LPR 調(diào)整看，如果 MLF 利率下調(diào)，那么 LPR 必下調(diào)。伍超明表示，預(yù)計(jì)本月 1 年期 LPR 或同步下調(diào) 15BP，5 年期 LPR 利率下調(diào)幅度或更大，以推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)發(fā)展。

債券市場(chǎng)方面，央行降息消息公布后，債市出現(xiàn)明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10 年期國(guó)開(kāi)活躍券 "23 國(guó)開(kāi) 10" 收益率下行 5.8BP，10 年期國(guó)債活躍券 "23 附息國(guó)債 12" 收益率下行 5.5BP。

從歷史上看，降息當(dāng)日十年國(guó)債和十年國(guó)開(kāi)債會(huì)有顯著下行。從月內(nèi)小波段而言，降息政策落地會(huì)帶來(lái)十年國(guó)債 10-15BP、十年國(guó)開(kāi) 15-20BP 的下行幅度，但一般隨后都會(huì)有所調(diào)整。

" 降息 " 后人民幣匯率逼近 7.3 關(guān)口

匯率方面，央行宣布降息后，8 月 15 日，離岸人民幣對(duì)美元匯率接連跌破 7.28、7.29 和 7.30 關(guān)口，隨后進(jìn)一步跌破 7.31 關(guān)口，續(xù)創(chuàng)去年 11 月初以來(lái)的新低。

人民幣對(duì)美元即期匯率 8 月 15 日同樣低開(kāi)，開(kāi)盤(pán)即跌破 7.28 關(guān)口貨幣寬松不等于匯率必然下跌，降息并不意味著人民幣必然貶值，要看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況及國(guó)際情況。

伍超明稱(chēng)，二季度以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)需求不足矛盾較為突出，同時(shí)匯率面臨一定的貶值壓力。此次降息顯示出央行在兼顧 " 內(nèi)部均衡和外部均衡 " 目標(biāo)中，以我為主，將內(nèi)部均衡置于優(yōu)先位置，以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需目標(biāo)。

SFC

本期編輯 江佩佩

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