中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模巨大，已經(jīng)逼近100萬(wàn)億元。隨著近幾年中國(guó)債券市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，國(guó)際投資者的持有規(guī)模在不斷上升，但占比仍然不高，且主要集中在利率債。隨著中國(guó)債市的開(kāi)放步伐加速，國(guó)際投資者對(duì)于境內(nèi)信用債市場(chǎng)的關(guān)注度提升，而違約處置問(wèn)題也成為關(guān)注的焦點(diǎn)之一。

“永煤債違約一事才真正令市場(chǎng)感覺(jué)到了違約處置的重要性，因?yàn)楦械酵吹臋C(jī)構(gòu)比較多，包括銀行。光靠廣義基金的力量很難推動(dòng)改革，必須要有銀行的參與。”某國(guó)際大型資管機(jī)構(gòu)債券基金經(jīng)理告訴第一財(cái)經(jīng)記者。標(biāo)普全球評(píng)級(jí)近期特別發(fā)布了《中國(guó)企業(yè)違約后何時(shí)該期待何事》。標(biāo)普中國(guó)企業(yè)信用研究首席分析師張積豪對(duì)記者表示，在鼓勵(lì)境外投資者進(jìn)入境內(nèi)投資的“債券通”開(kāi)放三年之后，國(guó)際投資者對(duì)信用債的參與率仍有待提升，部分原因正在于違約后的高度不確定性，以及不盡人意的處置結(jié)果——追償程序漫長(zhǎng)，且充滿變數(shù)。提高違約處置的透明度，可以增強(qiáng)國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)的信心。

積極的趨勢(shì)在于，越來(lái)越多的國(guó)企采用較為清晰的法庭內(nèi)處置路徑，這在一定程度上幫助民營(yíng)企業(yè)也建立了違約處置范本，會(huì)提高違約處置的可預(yù)見(jiàn)性。隨著案件數(shù)量的積累，境內(nèi)外市場(chǎng)的具體處置方法都有可能得到進(jìn)一步完善。

國(guó)企法庭內(nèi)處置案例漸成樣本

今年的債市違約案例不斷發(fā)生，讓市場(chǎng)各方參與主體認(rèn)識(shí)到，中國(guó)亟待完善債券重組、處置、追償機(jī)制。中國(guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》1986 年試行，1991年擴(kuò)大實(shí)施，2006年修訂，到今年對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，也體會(huì)到了它的重要性。張積豪說(shuō)，這是因?yàn)閹讉€(gè)標(biāo)志性的美元債違約案起到了推動(dòng)作用，債務(wù)人和投資人逐漸明白，法庭處置可能好過(guò)法庭外一拖就是數(shù)年的妥協(xié)過(guò)程。隨著中國(guó)債券市場(chǎng)已經(jīng)完全打破剛兌，預(yù)計(jì)相關(guān)案例也會(huì)越來(lái)越多。

有的外資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，一些國(guó)企違約后的處置方式上正在起到示范作用。2020年2月，方正集團(tuán)被法院裁定進(jìn)入重整程序;沒(méi)過(guò)幾個(gè)月，又有幾家備受關(guān)注的違約國(guó)企相繼被提起訴訟，如青海省投資集團(tuán)有限公司和天津物產(chǎn)。

一般來(lái)說(shuō)，在違約發(fā)生后，債權(quán)人向地方法院申請(qǐng)對(duì)債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)行凍結(jié)。例如，永泰能源在違約后1天資產(chǎn)便被凍結(jié)，北大方正則用了4天，中民投用了1個(gè)月。

“相比國(guó)企，早前民企更多采取庭外和解的方式，但其中銀行成為主要受益人，而其他廣義基金投資者的利益無(wú)法得到保證，處置周期往往長(zhǎng)達(dá)兩三年。例如中民投、永泰能源等在違約后兩年也沒(méi)有看到任何司法程序的進(jìn)展，國(guó)企在這方面反而處置效率更佳。”張積豪稱(chēng)。

一直以來(lái)，銀行之所以沒(méi)有動(dòng)力推動(dòng)庭內(nèi)處置，也是因?yàn)殂y行和廣義基金的利益訴求并不一致。“銀行在意的是給企業(yè)續(xù)貸、獲得利息，但廣義基金需要應(yīng)對(duì)贖回需求，因此看中的是本金的到期償付。”前述債券投資經(jīng)理對(duì)記者表示。

“尤其是銀行是企業(yè)資金往來(lái)、投融資活動(dòng)接觸最多的金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和銀行通過(guò)存款、票據(jù)、貸款、授信等業(yè)務(wù)深度合作，且銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)眾多，可較為全面、超前監(jiān)測(cè)到企業(yè)的現(xiàn)金流情況。但非銀機(jī)構(gòu)在上述方面能力較弱，因此在企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流壓力或信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，反應(yīng)不如銀行快。”天風(fēng)證券副總裁、天風(fēng)國(guó)際證券董事局主席翟晨曦對(duì)記者表示。

在海外市場(chǎng)，這種利益訴求不一致的情況同樣存在，但上述投資經(jīng)理表示，關(guān)鍵在于有沒(méi)有特定的法律條款來(lái)對(duì)發(fā)行人的行為和違約處置進(jìn)行約束，一般國(guó)際市場(chǎng)都有限制性條款來(lái)保護(hù)廣義基金的權(quán)益。

那些可待完善的地方

一些投資機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)的違約處置程序還有一些疑問(wèn)，認(rèn)為可以進(jìn)一步完善。

首先，多數(shù)違約案例仍采取庭外處置的方式。一般債權(quán)人大會(huì)都在違約后的三周至三個(gè)月進(jìn)行，會(huì)議的目的主要是聚集債權(quán)人來(lái)達(dá)成協(xié)議，也有會(huì)議的目的旨在提示投資者發(fā)行人無(wú)力償付本金，或?qū)で笱悠谥Ц侗鞠ⅰ?duì)此，有的投資人的疑惑在于，在庭外處置的過(guò)程中，銀行和其他債券投資人幾乎都是分頭會(huì)面，并沒(méi)有將彼此的需求相互進(jìn)行協(xié)調(diào)。也正如上文所述，兩方的利益本來(lái)可能就是不一致的，一方得到的結(jié)果往往對(duì)于另一方是負(fù)面的。

當(dāng)前企業(yè)違約后，債委會(huì)主要由銀行牽頭，但信用債的投資者眾多。翟晨曦稱(chēng)，單一投資人出于對(duì)自身利益最大化的考慮，可能屏蔽債券管理人或債券主承銷(xiāo)商及其他債券持有人，私下和發(fā)行人進(jìn)行協(xié)商。尤其是持券比例較高的債權(quán)人，可能談判到比較有利的處置措施，如單獨(dú)的資產(chǎn)抵押質(zhì)押、場(chǎng)外兌付等。但是，非銀機(jī)構(gòu)話語(yǔ)權(quán)較弱，在違約債券的處置過(guò)程中常常處于不利地位。

其次，張積豪表示，很多機(jī)構(gòu)完全是突然違約，毫無(wú)任何先兆。例如北大方正在違約前兩周還發(fā)行了15.5億元的債券，而青海省投資集團(tuán)則在違約前的兩個(gè)季度還發(fā)行了3億美元的債券。此次永煤控股在違約前也發(fā)行了中票，同時(shí)管理層進(jìn)行的一系列資產(chǎn)重組似乎是在試圖提振市場(chǎng)信心。張積豪說(shuō)，這種行為的確看似在給予投資人信心，但其實(shí)傳遞出來(lái)的信號(hào)完全是誤導(dǎo)性的。

此外，中國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于違約的語(yǔ)言定義還有一些模糊。標(biāo)普認(rèn)為，海外對(duì)于未按時(shí)還本付息的債券就定義為違約，但中國(guó)境內(nèi)則會(huì)使用“延期償付”等語(yǔ)言。“隨之而來(lái)的違約是真實(shí)的。例如，媒體此前報(bào)道稱(chēng)，天津物產(chǎn)正在和債權(quán)人討論將短期債券(1年以下)延期，但3個(gè)月以后，它就直接違約了。”張積豪說(shuō)，還有這樣的情況，國(guó)企發(fā)行人往往會(huì)出現(xiàn)在到期前大幅折價(jià)回購(gòu)的行為(distressed tenders)來(lái)降低其債務(wù)負(fù)擔(dān)，但這種行為通常是在債券第一次違約前的幾個(gè)月出現(xiàn)，有時(shí)甚至是違約后的幾個(gè)月(例如天津物產(chǎn))。此時(shí)，債券的折價(jià)幅度往往很深，尤其是在債券違約后，但這往往只反映了在流動(dòng)性和市場(chǎng)信心極差時(shí)的債券交易情況，而并未真實(shí)反應(yīng)發(fā)行人的償付能力，這無(wú)疑極大地?fù)p害了投資者的利益。

不過(guò)，標(biāo)普也認(rèn)為，隨著違約案件數(shù)量的積累，境內(nèi)外市場(chǎng)的具體處置方法都有可能得到進(jìn)一步完善。若能增強(qiáng)投資者信心并增強(qiáng)中國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，那么對(duì)發(fā)行人也會(huì)是好事。(周艾琳)