導讀

(資料圖片僅供參考)

THECAPITAL

本文 4545 字，約 6.5 分鐘

作者 | 顧白 編輯 | 吾人

來源 | 融中財經

（ID：thecapital）

芯片，被喻為國家的 " 工業糧食 "、信息行業的基石。它是所有智能設備必須配備的零部件，像人的大腦一樣掌握很多有效信息。隨著技術的不斷進步，芯片功能和性能不斷提升，應用領域也在不斷拓展，除了傳統的計算機、通信、消費電子等領域外，芯片在汽車、醫療、工業等領域的應用也越來越廣泛。換句話說，芯片是整個互聯網世界的未來。

不過，一級市場，自去年開始，芯片融資驟然遇冷，讓國產芯片創業者感覺到陣陣寒意。進入 2023，經濟逐漸回歸常態化，很多人都在期盼著芯片行業的新一輪春暖花開。然而春天還沒來，OPPO 毫無征兆宣布關停旗下芯片設計公司哲庫科技（ZEKU）業務，" 平地一聲雷 " 震驚芯片圈，即使投資 10 億美元集結 3000 人財大氣粗的哲庫都沒能抗得住所謂周期。

誠然，在中美關于芯片問題的爭端刺激下，過去幾年中國科技企業在半導體芯片領域確實取得了一定突破，很多人都認為中國芯距離實現 " 彎道超車 " 已經不遠。

2023 年 AIGC、GPT 為芯片產業帶來了約百倍算力需求效應。有人說，在周期成長雙重屬性共振下，半導體或將迎來全面復蘇之年。但當哲庫的故事擺在眼前，中國芯片投資人和創業者們不得不再一次繃緊神經線，究竟中國芯片的自研創新路如何才能一馬平川？對于中國芯片創投而言，究竟還有那些機會？

01

搞芯片

不是系統廠商該干的活兒

作為 OPPO 千億投資的重要計劃，" 哲庫 " 幾乎是 OPPO 造芯的唯一支撐點，也是其為芯片發展生態建立的重要組成部分之一。然而在離工廠落成不到一年時間里，哲庫就宣布停產。據上海某芯片領域早期投資人向媒體透露，哲庫解散后有團隊一直在外拉投資。" 聽說比亞迪、國資等都在與該團隊接洽。"

對于大廠們潛心搞芯片的行徑，達泰資本管理合伙人葉衛剛告訴融中，" 這其實是大系統企業的戰略失誤。"

從全球范圍看，芯片公司大致分成兩類：一類是英特爾、高通和聯發科等專研芯片然后賣給使用者。另一類企業，主業不是芯片，而是在自身體系內垂直研發置于自家單一過億級銷量的產品芯片，比如三星和華為，如果芯片造的好還能提高售價和利潤，如蘋果。至于中國手機廠商 oppo，正是選的第二條路走。

" 系統企業就不應該自行做芯片。因為不是公司核心業務部門，人力財力投入主要依賴集團業務盈利情況，存在太多不穩定因素。"葉衛剛對記者解釋，" 過去，各大巨頭以互聯網思維‘強行’研制芯片，高薪招攬和挖角比比皆是。這些技術人員團隊磨合成本較高，內耗嚴重，戰略執行不到位，尤其互聯網巨頭招攬的大多是二三線水平人才，頂級人才多是選擇自己創業。當所謂‘外行’領導內行，很容易拔苗助長，忽略行業發展自然規律，這也是很多企業技術研發進展緩慢的因素所在。哲庫解散必然會給中國芯片行業釋放大量人才。"

李想說過，理想的 L 系列芯片國產化率已經超過 25%，大概率是芯片國產化率最高的車型，為此他感到驕傲。對于國產品牌，總有人認為，采用國產供應鏈大概率是為了節約成本，產品質量不過關，又或是吐槽國內廠商只會從國外大量進口元件組裝不自研。可如果所有國產產品都不支持國產，那我們永遠要被人卡脖子。中國芯片，便是如此。

今天回看，國內廠商自研芯片大多走進了死胡同。芯片是高技術門檻、高投入、長周期的產業。" 哲庫的倒下，再次提醒了中國一級市場投資人。芯片投資必須要尊重產業規律。短期確實影響了一些投資人信心，但更多是那些不專業、不成熟的機構，尤其專注中后期想要短期套利的投資人以及純美元 VC。對行業發展長期而言，這是好事一件。"葉衛剛說到。

02

" 估值倒掛 " 風險加劇

中低端內卷意義不大

與葉衛剛的觀點相似，國科嘉和高級合伙人陸佳清告訴融中，（哲庫）這類事件對于國內一級市場是可以想到的 " 灰犀牛 " 而不是 " 黑天鵝 "，可能進一步加重對消費電子領域投資的悲觀情緒，但更會促進對先進制程建設的相關方向的價值創造、發現和投資。從中長期來看，一切都符合中國半導體科技自立根生，自立自強的大趨勢。

2020-2021 年是半導體行業高速發展期，國內新增芯片企業 7 萬多家，許多實力過硬的企業涌現的同時，市場上或多或少存在半導體市場紅利的 " 趕潮人 "。但寒潮來的猝不及防，2022 年消費電子進入下行周期，半導體市場的優勝劣汰加速顯現。2022 年，中國吊銷、注銷芯片相關企業達 5746 家，比 2021 年增加了 68%，超過往年全年企業數量。

投融資市場上，芯片設計公司無論是投資金額還是投資數量，都是資本青睞的對象。相對而言，芯片設計公司投入成本較小，回報周期較短，而且市場空間大，在行業高速發展期天然受到資本歡迎。而下半年，行業景氣度下降，國內半導體發展受到外部限制，半導體設備、材料、EDA 和 IP 授權等領域關注度上升。

陸佳清解釋，" 哲庫事件除了受到宏觀國際市場因素影響，在技術層看，是國內先進制程工藝可能因為制裁無法生產（影像芯片馬里亞納 X 和射頻芯片馬里亞納 Y 均選用 6nm 工藝制程，國內最先進工藝制程為 SMIC12nm 工藝，但產能有限）由于受到設備禁運、技術人員召回制裁，套個馬甲采購的方式逐步無法實現。而先進制程被美國制裁和卡脖子帶來的陣痛，可能持續較長時間。這是中國芯片目前所面臨的現實，也就更需要耐心資本和耐心 LP 進行投資，等待試錯、客戶驗證、調整、批量的過程。"

當行業處于 " 成長 " 階段的時候也就意味著 " 野蠻生長 " 在所難免。前兩年，芯片行業大量初創公司涌現，哪怕只是相關工程師也要辭職創業，" 滿地黃金 "，高薪挖人、薪資爆表，夸張到只要是芯片設計相關專業，即使應屆生起底年薪都在大幾十萬。但現實情況是，太多人涌入半導體創業，導致很多企業的核心水平參差不齊，中低端芯片扎堆，高端芯片依舊一顆難求，很多公司甚至在產品落地前就解散。而在熱潮中，大批企業都以偏高估值完成融資。曾幾何時 VC 投資人約見創始人時被告知："15 億估值能接受我們再聊 "。

" 有一些脫胎于大院大所的項目對外部機構是不接待的，這也使得很多硬科技企業在融資初期就向國科嘉和開放寶貴的時間窗口。在案源上我們的確有相應的優勢。" 陸佳清談到。

高估值帶來的卻并非高收益，許多半導體企業上市破發已經變成常態。去年科創板首日破發是常態，公司占比達 40%。在陸佳清看來，" 當前芯片行業一級市場估值還沒回調到位，部分方向投資仍然過熱，如汽車芯片、GPU、前道半導體材料等。無論是已實現批量供應的廠家，還是剛起步的初創企業，估值都已超過合理范圍，投資投入后都可能面臨后續融資估值倒掛的情況。此外，部分領域如三代半等，未來幾年的產能過剩風險可能會逐步顯現。投資人需要做好整體估值中樞仍有進一步下降空間的心理預期。"

03

風大浪大魚也大

找上游 " 靠譜且夠得著 " 的項目

萬物皆周期，半導體行業也具有非常明顯的周期性特征。GPT 堪稱最大 " 鯰魚 "，為芯片產業帶來了約百倍算力需求效應。有人說，在周期成長雙重屬性共振下，2023 或是半導體全面復蘇之年。那么，對于中國芯片創投而言，究竟還有那些機會？

" 半導體產業的發展與投入產出，有時并不成正比，有些環節是好業務，但不一定是好生意，難以獲得投資。" 陸佳清告訴記者，" 半導體產業符合木桶原理，任何短板都會受到制約，進而導致整個產業被卡脖子。而有些環節投資回收期本身就很長，比如光罩、光刻膠。"

光刻膠企業針對一家客戶的一個產品開發需要上千萬，年產能 3 億的光罩廠可能前期投資就得 5 億以上，折算下來 ROE 不高、投資回收期長。而國內 LP 長線資金不足，等不了長期漫長投入，導致部分環節持續難以獲得投入。更不用說某些市場規模小的前道裝備，比如 MBE，雖然增速快，但整個中國市場，目前每年采購規模不超過 5 億，技術難度又極高，市場規模不大，有資金持續投入且有能力做的企業很少。

從 2000 年開始，VC/PE 在芯片產業各環節布局投資。但每家機構都會有所側重，主要選擇輕資產環節投資，如芯片設計以及芯片設計工具、生產設備的研發等。下游重資產的芯片制造和封裝所需資金量在百億、千億級別，更適合國有資本和產業資本。

以國科嘉和為例，從 2011 年創立之初就聚焦科技和生命科學方向，科技企業中半導體領域已投企業 30 余家。據記者了解，國科嘉和在芯片領域已上市企業就包括南芯科技、中科飛測、唯捷創芯等明星頭部公司，距離最近的是 5 月 19 日中國半導體檢測設備第一股中科飛測，上市首日大漲 189%，目前市值達 260 億。

最近國科嘉和投資的幾個半導體項目多數集中在高門檻的裝備或者上游材料——這些項目的顯著特點就是估值還沒 " 炒 " 起來。如費勉儀器，核心技術是薄膜制備技術、等離子技術、極限溫度控制技術、真空控制技術，已量產出貨工業級 MBE、XPS 等高技術難度半導體設備，訂單增長非常快。科益虹源，上海微電子裝備集團唯一光源方案提供商，絕對唯一的該領域 " 卡脖子 " 領域標的。

2022 年中國集成電路進口額為 4156 億美元。相比之下，以芯片設計行業為例，中國自主芯片設計行業產值僅為 5000 多億，國內需求缺口巨大。

和國科嘉和英雄所見略同，達泰資本在半導體賽道也是重點關注上游 4 個關鍵卡脖子環節：半導體材料、半導體設備、EDA 軟件和 IP。達泰在半導體產業鏈上投出 50 余家企業，80% 在做國產替代的事情，僅芯片方向就遍布人工智能、光通訊、存儲、自動駕駛和邊緣計算等多個方向，所投企業不乏新相微、燧原科技、黑芝麻、億智和奎芯等明星項目，且多數是從早期融資就開始參與。

" 機會還是有的，‘大水大魚’的邏輯沒有變。"陸佳清表示，" 結合當前估值情況，上游材料、前道裝備和零部件耗材領域投資機會相對更多一些。對于未來，中國芯片行業最具投資價值的，會是那些前期起步艱難但規模化后具有較高壁壘的項目。作為投資人，首先應該練好內功，深耕自己的優勢領域，避免中低端內卷，投看得懂、夠得到的項目。"

04

" 長期堅持 " 是唯一且正確的路

LP 信心還是在的

在葉衛剛看來，受哲庫事件影響最大的除了不專業的投資機構外，大量美元 VC 和其背后的 LP 也會影響到對未來投資的信心。" 像達泰這樣深耕半導體的專業技術型機構，LP 們還是很有信心的，募資周期也更快。尤其今年很多優質企業估值更加合理，市場比去年更好。芯片投資正當時。"

只要 GP 有過硬的業績和可靠的投資策略，才能得到 LP 的信任和支持。今年，達泰資本的募資進展明顯好于去年。截至目前，達泰在管 15 只人民幣基金和 2 只美元基金，規模超過 80 億，在募投管退閉環上已實現現金流正循環。新基金的募集過程中被，超 50% 的老 LP 再度出資。

自 2018 年以來，中美關于芯片問題的爭端持續升級，刺激了全球范圍內的討論。在這場爭端背后，中國企業開始大力投資和研發自主芯片技術。雖然前路困難重重，但只要國產科技企業肯努力，卡脖子只是一時的。終有一天，我們會打破行業壁壘。在此過程中，對于國產科技企業來說，除了堅持自研一條路可走，中國芯的發展還可以 " 抱團取暖 "。

" 芯片行業的并購趨勢，是一定會出現的。" 陸佳清告訴記者，" 中國資本市場每年新上市企業預計大幾百家，全面注冊制帶來的結果是未來每年會有大量小市值公司退市。市場資金會聚焦在頭部市值前 20% 的公司，這意味著大量小市值企業很難上市或上市后生命周期很短、沒有流動性，進而會被大企業收購。對標國際半導體巨頭，英飛凌、高通、應用材料等企業成長之路都是并購。"

不過，葉衛剛認為，并購最大的障礙可能會是來自資本市場的政策層和監管層。但無論如何，中國芯片研發面臨嚴峻的挑戰的同時，也有著前所未有的機遇。在這個過程中，必須牢記比爾 · 蓋茨的話，盡管困難重重，但我們必須越挫越勇。葉衛剛告訴記者，投資芯片，不可能賺快錢。芯片行業，唯一且正確的路就是長期堅持。