文 | 互聯(lián)網(wǎng)江湖，作者 | 志剛

一切就像投資者們預(yù)料的那樣，在白電三巨頭之一的海爾智家剛剛召開(kāi)的年度股東大會(huì)上，其叒叒一次地通過(guò)了回購(gòu)計(jì)劃。

(資料圖片僅供參考)

當(dāng)然，這并非是投資者們料事如神，而是自五月份以來(lái)，海爾智家已經(jīng)累計(jì)斥資回購(gòu)超 3 億元。但這距離其 " 回購(gòu) 15 億— 30 億元金額 " 的公告目標(biāo)，依然有著相當(dāng)長(zhǎng)的一段路要走。

一般來(lái)講，回購(gòu)?fù)ǔＳ袃煞N動(dòng)機(jī)：一種是變相提升大股東的控制比例；一種是公司自認(rèn)為股價(jià)被低估，所以選擇回購(gòu)來(lái)低成本地提升每股價(jià)值。

但最大 30 億元的回購(gòu)，對(duì)于市值超 2 千億的海爾智家來(lái)說(shuō)幾乎是無(wú)傷大雅。所以，海爾智家回購(gòu)股份更可能是為了提振股價(jià)和資本市場(chǎng)的投資信心。

其實(shí)，橫向?qū)Ρ攘硗鈨杉野纂娋揞^來(lái)看，海爾智家的股價(jià)和市值著實(shí)有些尷尬。特別是進(jìn)入 2023 年，海爾智家的股價(jià)高點(diǎn)也不過(guò)在 26.54 元左右，截止到 6 月 28 日更是回落至 23.83 元 / 股。同期格力電器的股價(jià)最高點(diǎn)在 40 元往上，雖然現(xiàn)在同樣有所下滑，但仍在 35 元左右，至于美的集團(tuán)的股價(jià)則已經(jīng)快要觸及 60 元的高位。

這就很難不令人好奇，剛剛交出兩份亮眼成績(jī)的海爾智家為何難獲資本市場(chǎng)的看好？

頂著 " 智家 " 的名，交著 " 家電 " 的卷？

從客觀來(lái)講，如果單以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性來(lái)衡量，海爾的確是一個(gè)不錯(cuò)的家電投資標(biāo)的，特別是在對(duì)抗行業(yè)下行周期的韌性方面，尤為突出。

2022 年海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2435 億元，同比增長(zhǎng) 7.22%；歸屬凈利潤(rùn)為 147.1 億元，同比增長(zhǎng) 12.48%，利潤(rùn)增速再一次超過(guò)了營(yíng)收增速。這份成績(jī)?cè)?2022 年房地產(chǎn)下行、消費(fèi)意愿低迷、原材料成本上升，且占據(jù)了海爾智家總營(yíng)收比例超 50% 的冰箱和洗衣機(jī)兩大品類市場(chǎng)整體又有所下滑的情況下，足以稱得上 " 亮眼 " 二字。

畢竟，同期美的集團(tuán)和格力電器的營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速也分別僅為 0.68%、3.43% 和 0.26% 和 6.26%，遠(yuǎn)低于海爾智家的增速表現(xiàn)。

緊接著今年一季度，靠著對(duì)海外市場(chǎng)的開(kāi)拓和高端化兩大殺手锏，海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 650.7 億元，同比增長(zhǎng) 8.02%，歸母凈利潤(rùn) 39.71 億元，同比增長(zhǎng) 12.6%，增速再一次優(yōu)于美的和格力。

那么回到最初的問(wèn)題，業(yè)績(jī)?nèi)绱肆裂鄣暮栔羌覟楹尾槐毁Y本市場(chǎng)認(rèn)同？

歸根結(jié)底就四個(gè)字：預(yù)期不符。

橡樹(shù)資本聯(lián)席創(chuàng)始人霍華德 · 馬克斯在談及投資和股價(jià)變動(dòng)時(shí)，曾說(shuō)道 " 我們常在媒體上看到，人們總會(huì)犯的一個(gè)關(guān)鍵錯(cuò)誤是相信證券價(jià)格變動(dòng)是事件的結(jié)果：利好事件導(dǎo)致價(jià)格上漲，利空事件導(dǎo)致價(jià)格下跌。我想這是大多數(shù)人所相信的——尤其是第一層次思維者——但這是不對(duì)的；證券價(jià)格由事件以及投資者對(duì)事件的反應(yīng)所決定，這在很大程度上取決于事件結(jié)果與投資者預(yù)期之間的差距。"

所以如何解釋一家企業(yè)報(bào)告收益增長(zhǎng)，但股價(jià)卻下跌？答案或許正是企業(yè)所報(bào)告的增長(zhǎng)低于預(yù)期，從而令投資者失望。因此，在最根本的層面上，重要的不是簡(jiǎn)單地判斷事件本身利好與否，而是事件與預(yù)期相比如何。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)對(duì)海爾智家的低預(yù)期可能并不是因?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)颍吘乖诔袎好黠@的 2022 年，海爾智家還實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。所以在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來(lái)，海爾智家的不符合預(yù)期可能主要集中在長(zhǎng)遠(yuǎn)邏輯層面。

因?yàn)榇蠹叶贾溃S著地產(chǎn)業(yè)的下行，家電制造業(yè)的趨于飽和，智能家居由此成了業(yè)內(nèi)公認(rèn)的黃金賽道之一。也或許正因如此，2019 年青島海爾宣布正式更名為海爾智家，直接將 " 智家 " 即智慧家庭提到了品牌宣傳的第一序列。

所以，智能家居的故事既是投資者們的期待，又是海爾智家自身轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。因而資本市場(chǎng)和投資者們不只是想看到海爾智家基本面的營(yíng)收、凈利增長(zhǎng)，更想看到由海爾智家新的科技智能化或智慧家庭估值邏輯帶來(lái)的增長(zhǎng)，而不是繼續(xù)吃傳統(tǒng)家電制造產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)老本。

但遺憾的是，在 2022 年海爾智家的財(cái)報(bào)中，中國(guó)智慧家庭業(yè)務(wù)板塊雖然實(shí)現(xiàn)收入 1263.79 億元，但依然集中在冰箱 / 冷柜、洗衣機(jī)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并且對(duì)這些業(yè)務(wù)的具體描述也更側(cè)重于介紹單品或品牌的情況。比如 " 熱水器線下零售額份額同比提升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到 29.8%；線上零售額份額 ……"

至于投資者們最值得關(guān)注的海爾智家的 " 套系產(chǎn)品 " 或者 " 智慧場(chǎng)景化的解決方案 " 的營(yíng)業(yè)表現(xiàn)卻很少提及，究竟是在 " 藏拙 " 還是在 " 遮丑 "，我們暫時(shí)不得而知。

但可以確定的是，海爾智家頂著 " 智家 " 的名義，交出了一份傳統(tǒng) " 家電 " 的答卷。

那么即便這份答卷寫(xiě)的再好，可畢竟跑題了，所以市場(chǎng)預(yù)期差依然會(huì)被拉大。相應(yīng)的，海爾智家的股價(jià)低迷似乎也就不難理解了 ……

凈利被拉開(kāi)，海爾智家的故事有點(diǎn) " 虛 "？

其實(shí)再退一步來(lái)看，如果只是智能化轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢似乎也沒(méi)什么，畢竟另外兩家白電巨頭的智能家居業(yè)務(wù)似乎也不算成功。但問(wèn)題是，即便拋開(kāi)智能家居不談，與美的、格力相比，海爾智家基本盤(pán) " 增收不增利 " 的老毛病卻也依然沒(méi)有太大變化。

2022 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2435 億元，低于美的集團(tuán)的 3457 億元，高于格力電器的 1902 億元，處于中間位置。

其中，海爾智家的毛利率為三家最高，達(dá)到了 31.33%，美的和格力的毛利率分別為 24.24%、26.04%。但緊接著，毛利率最高的海爾智家的凈利率，相較于另外兩家卻變成了最低，僅為 6.05%。其次是美的的 8.67%，最高是格力電器的 12.18%。

也正因?yàn)閮衾势停酝?，海爾智家的營(yíng)收比格力多了 533 億元，但歸屬凈利潤(rùn)卻比格力還少，少了整整 98 億元。這可能就解釋了開(kāi)頭提到的格力電器的股價(jià)比海爾智家高的原因。

那么海爾智家毛利率高而凈利率低的問(wèn)題出在了哪？答案是三費(fèi)，特別是銷售費(fèi)用的投入占比過(guò)大，嚴(yán)重?cái)D壓了海爾智家的利潤(rùn)空間。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，2022 年海爾智家的管理和研發(fā)費(fèi)用總和為 203.39 億元，美的為 242 億元，格力是 115.49 億元。雖然基本符合三者的營(yíng)收規(guī)模情況，但是考慮到海爾智家與美的、格力之間的營(yíng)收差距，其實(shí)已經(jīng)隱約能看出其費(fèi)用投入有些偏高，產(chǎn)出效果卻頗為一般，

當(dāng)然，最明顯的還是在銷售費(fèi)用上，2022 年海爾智家投入了 386.0 億元，美的是 287.2 億元，格力最少，僅為 112.9 億元?？梢园l(fā)現(xiàn)，海爾智家的銷售費(fèi)用比美的還高了約 100 億元，但營(yíng)收卻落后了 1000 億元，而格力銷售費(fèi)用僅為其三分之一，營(yíng)收卻只落后了 533 億元。

前后對(duì)比之下，幾乎不難看出相較于美的、格力，海爾智家存在銷售費(fèi)用投入高，營(yíng)收轉(zhuǎn)化效率低的客觀事實(shí)。而銷售費(fèi)用與營(yíng)收之間的轉(zhuǎn)化效率高低，又往往能從側(cè)面真實(shí)印證品牌在終端消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。

在這方面，據(jù)天眼查 APP 顯示，2022 年海爾智家的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款整體規(guī)模同比減少 8.82%，乍一看似乎是品牌競(jìng)爭(zhēng)力和回款能力的增強(qiáng)。但深入其中來(lái)看，回款質(zhì)量較高的應(yīng)收票據(jù)同比下滑了 27.93%，而回款質(zhì)量一般的應(yīng)收賬款卻逆勢(shì)增長(zhǎng)了 8.62%，這說(shuō)明同期，海爾智家的回款結(jié)構(gòu)質(zhì)量在下滑，對(duì)下游市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力可能也有所衰退。

進(jìn)入今年一季度，海爾智家的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款整體規(guī)模同比有所增長(zhǎng)，但是應(yīng)收票據(jù)繼續(xù)同比減少 23.12%，應(yīng)收賬款則繼續(xù)同比增長(zhǎng)了 24.65%，這意味著海爾智家的回款結(jié)構(gòu)不僅沒(méi)有改善，而且還可能在一定程度上放寬了對(duì)下游經(jīng)銷商的回款限制和壓力，以應(yīng)對(duì)終端市場(chǎng)的銷售壓力。

2022 年和 2023 年一季度，海爾智家合同負(fù)債規(guī)模的兩次下滑也似乎佐證了這一點(diǎn) ……

海爾智家和智能家居，困于 " 皮洛士勝利 "

既然海爾智家受制于智能家居，那我們就回到智能家居的戰(zhàn)場(chǎng)來(lái)看家電產(chǎn)業(yè)的未來(lái)。

皮洛士是希臘歷史上一位國(guó)王，以 " 傷敵一千，自損一千 " 式戰(zhàn)爭(zhēng)行為而聞名。特別是在與羅馬的一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)后，皮洛士曾感慨道：" 要是再有一場(chǎng)這樣的勝利，我們就完了。"

在互聯(lián)網(wǎng)江湖看來(lái)，在這場(chǎng)不容有失的智能家居戰(zhàn)爭(zhēng)中，包括海爾智家、美的在內(nèi)的家電三巨頭們，實(shí)際上也正在走向一場(chǎng) " 皮洛士勝利 "。

因?yàn)閺募夹g(shù)層面來(lái)講，打造智能家居中最關(guān)鍵的不同品牌之間的互聯(lián)互通并不是難事，只要接入統(tǒng)一的底層協(xié)議，按照統(tǒng)一的通信協(xié)議及接口標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行生產(chǎn)，就能輕松達(dá)成。特別是隨著 ChatGPT 等 AI 工具的出現(xiàn)，智能家居的技術(shù)門(mén)檻無(wú)疑得到了進(jìn)一步的降低消除。

那為什么直到現(xiàn)在 " 智慧家庭 " 的科技場(chǎng)景只出現(xiàn)在了品牌廠商的宣傳樣板間，而沒(méi)有廣泛地走進(jìn)千家萬(wàn)戶呢？

原因亙古不變：天下熙熙皆為利來(lái)，天下攘攘皆為利往。

海爾智家副總裁、中國(guó)區(qū)總經(jīng)理徐萌在海爾智家大力孵化三翼鳥(niǎo)時(shí)，曾判斷未來(lái)家電市場(chǎng)將朝著三大方向衍變：一是家電產(chǎn)品從單品向成套產(chǎn)品再向全屋定制產(chǎn)品轉(zhuǎn)型；二是家電、家居、建材銷售渠道密切融合；三是向智慧化、場(chǎng)景化轉(zhuǎn)型 ……

道理很簡(jiǎn)單，賣(mài)一整套家電肯定要比單賣(mài)一個(gè)冰箱，更能幫助品牌廠商實(shí)現(xiàn) " 利益最大化 "。更不用說(shuō)再加上建材裝修了。

但問(wèn)題是，全屋定制家裝多發(fā)生在買(mǎi)新房時(shí)，而現(xiàn)在房地產(chǎn)的情況相信已無(wú)需多言。

因此大部分現(xiàn)有家庭即便想要升級(jí)智能家居，也多是在 " 東市買(mǎi)駿馬，西市買(mǎi)鞍韉，南市買(mǎi)轡頭，北市買(mǎi)長(zhǎng)鞭 " 的品牌參差基礎(chǔ)上換新升級(jí)。那么在沒(méi)有互聯(lián)互通的情況下，假設(shè)新家電全部買(mǎi)海爾，可必然也有其他品牌的舊家電還沒(méi)壞，那這就需要消費(fèi)者同時(shí)操作數(shù)個(gè) APP 來(lái)實(shí)現(xiàn)智能化，無(wú)疑喪失了智慧家庭最基本的便捷性。

如果品牌商全面放開(kāi)互聯(lián)互通或采用華為等第三方的全屋智能解決方案，對(duì)消費(fèi)者而言當(dāng)然是最好的，但對(duì)海爾智家們來(lái)說(shuō)，未來(lái)將會(huì)和現(xiàn)在一樣，品牌依舊只能掙單個(gè)家電的錢(qián)，因?yàn)榧幢闵倌阋粋€(gè)，其他品牌家電依然可以組成智慧家庭，競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)回到現(xiàn)在最原始的質(zhì)量、品牌層面。

相應(yīng)的，海爾渴望已久的估值邏輯也會(huì)從更具想象力的科技智能化，被打回成現(xiàn)在已經(jīng)趨于飽和的傳統(tǒng)家電制造業(yè)邏輯。

換而言之，全面的互聯(lián)互通和智能家居不僅不能給海爾們帶來(lái)更大的利益，而且還意味著海爾智家喊了數(shù)年的三翼鳥(niǎo)套系化、場(chǎng)景化幾乎全是在給其他品牌做嫁衣，這幾乎就等于是賠本賺吆喝的買(mǎi)賣(mài)。

或許正因如此，雖然現(xiàn)在三大巨頭們依然在擴(kuò)大著自己的智能家居生態(tài)品牌群，但卻遲遲不肯放開(kāi)互聯(lián)互通，智能家居因此成了一個(gè)尷尬的、" 皮洛士 " 增長(zhǎng)命題。

僵持中，美的新開(kāi)辟了 toB 增長(zhǎng)路線，海爾選擇了出海和高端化，格力則是盯上了手機(jī)和造車，而智能家居的命運(yùn)又會(huì)走向何方？誰(shuí)也無(wú)從得知 ……