上市 23 年，山東航空股份有限公司（*ST 山航 B，200152.SZ）迎來了退市終局。

6 月 8 日，山東航空公告顯示，深交所已決定終止其股票上市。目前，*ST 山航 B 股價定格在 2023 年 4 月 28 日收盤價 2.94 港元 / 股，總市值 11.76 億港元。截至今年 3 月末，該股股東戶數為 9777 戶。

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在社交平臺上，以 " 山東航空 " 為關鍵詞進行搜索，基本均是網友對這家山東本土航司清一色的好評，" 山航就是快 "、" 山航果然名不虛傳 "、" 好處是從不晚點，永遠提早到達 "。

盡管退市已成定局，但山航并未停止運營。2022 年，山航股東之一中國國航即已宣布將對其伸以援手，今年 3 月正式取得其實控權。

用戶的好評與山航在資本市場上的困境形成了鮮明對比。早在 2000 年，山航便已在 B 股上市，這家在世紀之交曾名列前茅的航司，由于融資能力受阻等因素，在重資產的航空業中一步步失去了優勢。23 年里發生過什么？山航的下一步如何走？

23 年終退市

根據山東航空 6 月 8 日公告，因連續兩年期末凈資產為負值，深交所決定對其股票 *ST 山航 B 終止上市。自 6 月 15 日起，山航股份將進入退市整理期，最后交易日為 7 月 7 日。

目前，*ST 山航 B 股價定格在 2023 年 4 月 28 日收盤價 2.94 港元 / 股，其歷史最高價則位于 2015 年 6 月 3 日 31.2 港元 / 股，當時總市值約為 124 億港元，如今已跌去九成。

不過，早在 2022 年，山航的股東之一國航即已對其伸出援手。

去年 5 月，中國國航（601111.SH）宣布籌劃取得山航集團控制權，進而取得山東航空控制權。2022 年 12 月，在雙方簽署《股權轉讓協議書》后，中國國航持有山航集團的股權由 49.41% 提升至 51.7178%，山航集團也隨即獲得百億注資（國航投資 66 億，另一股東山東高速投資 34 億）。

2023 年 3 月，中國國航公告稱，已取得山航集團控制權，直接持有山東航空 22.8% 的股份、并通過山航集團間接持有山東航空 42% 的股份，山航集團、山東航空及其并表范圍內子公司成為中國國航合并報表范圍內公司。

今年 5 月，國航董事長馬崇賢在業績會上談到山航時表示，國航收購山航主要是為了紓困。解決其負債率過高的方式，首先是通過改善山航經營，提升自身造血能力；其次是得到股東方的支持和其他投資人的配合。

值得注意的是，馬崇賢在 2010 年至 2016 年間，曾擔任山航集團董事長，而這期間的 2011 年，也是山航盈利能力最強的一年。

23 年上市路，山航何以走到退市？

融資渠道受阻

2000 年 9 月，山東航空成為國內第三家上市航司。

作為一家地方性航司，山航在國內民航業市場化之初，效益曾一度名列前茅。據民航資源網一份資料顯示，1998 年、1990 年山航利潤額在全國航司中分別名列第四和第三，上市當年的利潤額更是達到前三名。

不過，彼時的山航定位為支線航空，恰好避過了當時航空公司激烈的票價大戰，成為當時少數能盈利的航司。

借助這一優勢，山航一路向前，不斷引進波音 737 系列飛機來擴充運力，同時進入國航體系，開始享受與國航一致的航油采購、機場費用上的價格優惠，實現代碼共享、航材共享等。

2011 年，山航盈利能力攀升至頂峰，當年凈利潤錄得 7.71 億，毛利率高達 24.86%。不過，也正是在這一年 6 月，京滬高鐵正式開通。

彼時，山航的熱點航線有四條，分別為青島 = 北京、濟南 = 虹橋、濟南 = 北京和青島 = 南京 = 昆明，均處北京、山東和上海之間。由于高速鐵路對短途、支線航空運輸具有很強代替作用，京滬高鐵的運行也直接沖擊了山航的航空運輸收入。

不過盡管山航定位為地區性航司，但并不甘心偏安一隅，多年來一直希望向全國性航司、世界有影響力航司跨越，為了實現這一點，20 多年來，山航也多次擴充運力、引進飛機。

航空業為重資產行業，飛機引進成本較高，這也分外考驗航司的融資能力。

這也恰好是山航的薄弱之處。在資本市場上，山航所處的 B 股早已失去融資能力，因此山航長期無法獲得有效的融資渠道。利潤錄破紀錄的次年（2012 年），山航為解決該問題、盤活上市公司融資平臺，宣布停牌。

但一年之后的 2013 年 10 月，山航宣布計劃終止。" 由于目前股東方未能就有關事項達成全面一致及實施條件不成熟，經審慎考慮，決定終止該重大事項的籌劃 "。

時任山航董事長張幸福在當年臨時股東大會上稱，所籌劃的重大事項涉及政策法律問題很多，市場沒有先例，而且所涉及利益平衡把握難度大。既涉及 B 股遺留問題，也涉及大小股東、投資者利益等其他方面問題。

時代財經查詢中國債券信息網發現，近 23 年里，山航僅發行過 4 筆債券，分別為 12 山航 MTN1、20 山航 SCP001、20 山航 SCP002 及 20 山航 MTN001，合共募資僅有 25 億元。加上上市之初募集的 2.3 億元，合計融資近 27 億元。

與之形成鮮明對比的是，國有三大航司的融資渠道顯然更順暢。比如 2021 年，南航在前五月累計發債 28 期，發行總額為 345 億，當年 10 月還計劃在 A 股定增募資不超 45 億。

在缺乏外部融資的條件下，山航想要擴大機隊規模，只能減少自購這種前期資金量巨大的引進方式，而更多選擇經營租賃引進。

雪上加霜的是，2021 年新租賃準則實施之后，所有租賃均需入表核算，舊租賃準則下經營租賃游離于表外的現象不復存在，這也直接導致承租方的資產負債規模增加。

2021 年 6 月，山航在接待投資者調研時曾表示，新準則執行后，對資產負債表影響為確認使用權資產和租賃負債，資產負債率相應上升。

在三年疫情對國內航空業重創之下，山航在 2021 年、2022 年連續兩年資不抵債，走至退市終局，也是無奈之局。

不過，在國航的全面控股下，眼下山航有了值得期待的新方向。中國國航現任董事長馬崇賢曾引領山東航空 6 年 " 高速發展 "，在這名老將的帶領下，山航能否快速止血、改善經營，正在成為市場下一步的焦點。