曾經風光無限的房地產行業，為何出現這么多爆雷房企？是市場原因，政策原因，還是其他什么原因？回溯 2017 年以來的房地產調控歷程，或能從中找到答案。

與 " 房住不炒 " 背道而馳，大象穿上紅舞鞋

(資料圖片僅供參考)

2016 年 12 月，中央經濟工作會議提出，要堅持 " 房子是用來住的，不是用來炒的 " 的定位。自此 " 房住不炒 " 成為房地產行業政策主基調，延續至今。

2017 年，一二線城市全面限購，各種調控措施紛紛加碼。然而，踩剎車的警示哨，被房企當成了搶跑的發令槍。

事后來看，可能會對房企老板們的腦回路，感到好奇。在受政策影響如此大的一個行業，他們的政策敏感性去哪兒了？

但在當時，整個行業可是一派大干快上，熱火朝天的氣氛。

托 " 漲價去庫存 " 之福，2017 年三四線市場大賣。恒大、碧桂園、融創，帶領一幫激進房企，開始狂飆突進。

2016 年，克而瑞銷售榜 30 強門檻是 455 億，榜首是恒大 3731 億。2017 年，30 強門檻變成了 689 億，榜首則是碧桂園 5500 億。30 強門檻增幅 51%，榜首增幅 47%。

這些都不是小企業了，可資對照的是，2017 年中國電影總票房 559 億，整個行業抵不上房地產第 30 名的一家企業。

數百億數千億規模的企業，50% 左右的增速，誰說大象不能跳舞？而且是群舞。

這樣的增速是如何實現的？有兩個訣竅。

一是以小博大，十鍋五蓋。

房企的朋友說，5 億的自有資金，一年撬動幾個 50 億的項目，是業界常規操作。

先交一筆土地競拍的保證金，一般為競拍價的 20%。拿地之后立刻貸款，貸款到手，抽回前期投入的自有資金，轉投其他項目。三個月開工，半年后開盤，預收房款到手，繼續抽調到其他項目，重復上述過程。

從預售到交房有兩年左右，需要支付的工程款、材料款、稅費，大都可以延后，等于無償占用大筆資金兩年。

如是滾動操作，開發的項目越來越多，手中的資金池越滾越大。但是，老板們就不想想，這樣高負債高周轉，累積的風險不也是越來越高么。

二是三四線走量，一二線賺錢。

三四線房價本來就低，漲起來又慢；一二線房價本來就高，漲起來又快。恒大、碧桂園們，在三四線干脆不追求利潤，只追求規模和速度，大批量開發，通過犧牲利潤換取資金池。然后去一二線城市，賺取利潤。

為了最大化資金利用效率，" 高周轉 " 成為行業普遍的追求，拿地 6 個月內開盤成為常規操作，個別敢于在手續證件不齊時就搶工的，甚至能縮短到三四個月。

住宅事關千家萬戶的生活品質，本該精細打磨，卻變成了流水線操作的速成品。更為離譜的是，行業頭部企業均以高周轉為榮，品牌房企紛紛奮起直追，這種行業風氣，難道能說是健康的嗎？

但是行業確實仍在快速發展。2018 年，克而瑞銷售榜 30 強門檻變成了 1005 億，榜首碧桂園 7286 億。只不過，靠高杠桿高負債高周轉來實現規模增長的房企，猶如穿上紅舞鞋的大象，已經停不下來。

他們看到許家印成為首富，看到碧桂園成為 " 宇宙第一房企 "，看到融創十年從零干到 4000 億銷售，看到一家家名不見經傳的區域房企沖進千億俱樂部，總部搬到上海虹橋 ······

他們看不到的是，中國經濟增長、城市化進程、供給側改革和大水漫灌等合力造就的房地產牛市，彼時已接近尾聲。

與限價限融政策博弈，頭鐵房企屢敗屢戰

既然政策確定了 " 房住不炒 "，怎么可能容忍一二線城市房價繼續上漲？熱點城市限購之后，又開始了預售價格管制。一些熱點項目，政府指導價普遍低于周邊二手房價格 20% 以上。

限價之前有過，政策曾經反復，這也培養了房企老板們的另一個習慣：與限價政策博弈。

有房企朋友告訴我一個案例。某高端產品開發商，在一線城市以 100 億接盤了一個 50 億的 " 地王 " 項目。由于想做精品，前期研策設計時間較長，融資成本也較高，2017 年下半年可以入市時，已經成了要賣 150 億才能回本的局面。

老板期望高，拍板定價 15 萬每平，如此總貨值可達 200 億。但想拿預售證，就得接受 12.5 萬的指導價。多次溝通無果后，他選擇捂盤，等待限價松動。

十年前，他在通州的一個項目，由于設計過于前衛導致滯銷，不得不推倒重來，結果趕上通州多重利好房價暴漲，因禍得福賺了幾十億。

這次不一樣?？噶艘荒?，財務成本大幅增加不說，他等到了更為嚴格的指導價：11.5 萬。沒多久，這家房企就爆雷了。

那些在三四線城市獲取資金池的房企，與限價的博弈從 2017 年延續至 2018 年，有些期房都已經成為現房還未取得預售證，但在僥幸心理下仍不肯虧本出售。

畢竟，孫宏斌順馳破產過一次，融創也能卷土重來；許家印 2008 年一度要跳樓，轉眼間 2009 年就坐上 " 直升機 "。勝利也許就在再堅持一下？

但龐大的財務成本開始產生壓力，開發商們不得不加大融資力度。不幸的是，調控繼續加碼，從交易層面轉到融資層面。

信托開始全面受限；銀行信貸也遭遇了總量控制和比例控制。許多銀行接到的指導是，房地產相關貸款只能減不能增。

房企這下捉急了，千方百計擠進銀行白名單，搶占正在縮小的蛋糕。面對有限的份額，銀行怎么決定？從免責的角度，他們把獨立第三方的銷售榜單列為重要參考指標。

于是，房地產榜單機構迎來了最為滋潤的日子。克而瑞、中指研究院受到追捧，觀點、億翰也跟著吃肉喝湯。

連調控政策都敢對著干的房地產老板們，為了打榜，除了砸錢，還不惜造假，這在業內也是公開的秘密。

隨著調控日益收緊，房企不計成本地找錢，到了飲鴆止渴的地步。有人挖銀行高管，有人以高息發債，有人打員工主意。

有位媒體朋友，對恒大商票當時 24% 的利息頗為心動。她比我更清楚恒大的問題，但她的理由是，大象從倒下到斷氣，會有相當一段時間，考慮到恒大對媒體的重視，就算危機來臨，她應該有綠色通道拿回本金。

還有家房企內部集資，年息 18%，半年結算一次。有位在其中任職的朋友，膚白貌美氣質佳，藝高更兼人膽大，竭盡所能貸了一筆款，投到公司，半年后連本帶利取回，套利一個年薪。后來公司爆雷，更多員工的集資款至今未能收回。

對這些大膽操作我只能表示佩服。從金融常識來說，18% 以上的投資回報，是不能保證的，一旦企業敢以這樣的利息借錢，是非常危險的信號。

從流動性危機到資不抵債

2019 年，已有房企開始爆雷。更多房企一邊博弈政策松動，一邊繼續沖規模。這時，他們不是不知道危機漸近，而是想在危機爆發前，搶奪 " 大而不倒 " 的 " 免死金牌 "。

為了避免釀成更大危機，2020 年，管理層出臺 " 三道紅線 " 限制房企繼續加杠桿，商業銀行開始抽貸，房企被迫拋售資產還債，走上被動縮表之路。

隨著恒大等房企接連爆雷，有關部門在處理為數眾多的項目時，提出 " 壓實地方政府責任，保交樓，穩民生 "。地方政府在保交付壓力之下，紛紛祭出了預收房款進監管賬戶的大招。

這意味著項目公司的錢，得交完房子才能拿。公司總部則變成了空殼。原來的十鍋五蓋，必然出現幾口鍋無蓋的窘境，而且總部無計可施。

于是，房企資金鏈加速斷裂，出現債務違約，進而引發信任危機，銷售受阻，資產打折都無法出售。

表面上看，房企爆雷似乎是流動性危機，流入現金覆蓋不了各項支出尤其是利息，存量資金耗盡后就出現公開市場違約。

由于疫情、經濟及其他原因，房地產市場也在下行，爆雷房企的存貨價值進一步下降，公司資產逐步貶值，直至低于債務。至此，爆雷房企面臨的已經是資不抵債的危機了。

如恒大未經審計的 2022 年報顯示，公司總負債 18,338.19 億元，總資產 14,685.57 億元，已資不抵債。

此前華夏幸福的化債方案，存量資產各種分解，抵消債務，仍剩下 550 億債務無法消除，留給公司逐步償還。這 550 億，實際上就是資產和債務之間的缺口。

到了這一步，可能已經沒什么好辦法了，無非是誰來買單的問題。

是市場的原因？總不能把公司戰略和經營策略全部 " 押注 " 在市場單邊上漲的預期上吧。

是政策的原因？政策不可能盡善盡美，企業經營者本就應該充分預估政策對經營的影響，把政策更多當作剛性約束，而不是博弈對象。

休咎禍福盡由心生，諸業皆是自作自受。不客氣的說，老是飲鴆止渴，難免中毒身亡；老是心存僥幸，墨菲法則必靈。爆雷房企之有今天，還是應該多從自身找原因。（本文首發于鈦媒體 App，作者｜胡潤峰 編輯 | 馬金男）