文｜海豚投研

分眾傳媒于北京時(shí)間 8 月 9 日發(fā)布了 2023 年上半年財(cái)報(bào)。由于部分一季度的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)之前有過披露，因此我們主要看 23Q2 的情況。

(相關(guān)資料圖)

實(shí)際上，一個(gè)月之前分眾也發(fā)過 23H1 的業(yè)績(jī)預(yù)告，雖然只披露了凈利潤(rùn)的范圍，但海豚君也對(duì) 23Q2 的收入端進(jìn)行了簡(jiǎn)單還原，因此對(duì)于二季度的業(yè)績(jī)，我們也會(huì)來對(duì)比一下預(yù)期差。

先說下整體感受，二季度的廣告需求比我們預(yù)期得更差，分眾能夠獲得利潤(rùn)的大幅反彈，完全取決于自身的效率提升——在擴(kuò)大媒體點(diǎn)位的情況下，提升單位效益；公司內(nèi)部精簡(jiǎn)再精簡(jiǎn)，勒緊褲腰帶。

首先，不可否認(rèn)，這能夠很好的體現(xiàn)分眾的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及管理層優(yōu)秀的執(zhí)行力。但其實(shí)并不是市場(chǎng)最希望看到的現(xiàn)象，市場(chǎng)更愿意看到利潤(rùn)的反彈來自于收入端的超預(yù)期修復(fù)。

而對(duì)于擁有去年的超低基數(shù)，以及疫后修復(fù)的第一個(gè)電商季、旅游高峰的二季度，盡管有一個(gè)需求小高峰，但 54% 的收入增幅談不上達(dá)標(biāo)，更不算驚喜。

具體來看：

1、收入坎坷，盈利水平超預(yù)期修復(fù)

正如前文所說，二季度分眾的收入顯著未達(dá)標(biāo)（同比增速 54%，低于海豚君及頭部投行預(yù)期 70%/72%），但自身經(jīng)營(yíng)效率的提升，卻非常亮眼。

除了管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用同比繼續(xù)下降，銷售費(fèi)用率也在走低之外，先前計(jì)提的信用減值損失也轉(zhuǎn)回了一部分，使得最終核心主業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率直逼 2021 年的巔峰時(shí)期。

2、點(diǎn)位擴(kuò)張，彰顯自信和積極展望

除了盈利能力之外，點(diǎn)位擴(kuò)張的幅度也值得一提。7 月末相比 3 月末，無論是樓宇媒體的點(diǎn)位，還是覆蓋的影院影廳個(gè)數(shù)，都在擴(kuò)張，整體點(diǎn)位數(shù)快回到了疫情之前，其中一二線城市的 LCD 屏是擴(kuò)張的主要方向。

漲價(jià) + 擴(kuò)張，意味著公司對(duì)于自身的經(jīng)營(yíng)情況和未來發(fā)展很有信心。

3、互聯(lián)網(wǎng)收縮放緩，但對(duì)消費(fèi)的依賴性更重了

分眾在前兩年業(yè)績(jī)塌方式下滑，除了有環(huán)境因素，也有原先倚重的互聯(lián)網(wǎng)客戶集體性降本增效導(dǎo)致。從 2023 年上半年來看，分眾的互聯(lián)網(wǎng)客戶廣告投放雖然還在下滑，但已經(jīng)明顯放緩，互聯(lián)網(wǎng)客戶對(duì)整體收入貢獻(xiàn)也因此有所提升。

不過，日用消費(fèi)品的占比仍然在提升，已經(jīng)貢獻(xiàn)了超 60% 的收入。這也意味著，消費(fèi)品的需求情況將比以往更大程度的影響分眾的業(yè)績(jī)。

4、單位效益提升，毛利率繼續(xù)改善

盡管點(diǎn)位在擴(kuò)張，但樓宇媒體毛利率帶動(dòng)整體毛利率一起提升，說明單個(gè)點(diǎn)位的經(jīng)濟(jì)效益在改善，也逼近 2021 年的水平。

影院毛利率則因?yàn)橐吆笞赓U優(yōu)惠取消，以及可能新占據(jù)的點(diǎn)位還未完全發(fā)揮作用，使得毛利率逐步向正常時(shí)期的水平回落。

海豚君觀點(diǎn)

分眾的二季報(bào)除了透露當(dāng)下環(huán)境還有坎坷外，更多的是反映了分眾修內(nèi)功的成果。總的來說，分眾自身無疑還是優(yōu)秀的，在環(huán)境還未完全恢復(fù)的時(shí)候就選擇積極擴(kuò)張，也表明了公司想要繼續(xù)提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的野心和自信。

但也因?yàn)橐呀?jīng)足夠領(lǐng)頭羊的市場(chǎng)地位，使得分眾更易受到宏觀大環(huán)境的影響。因此對(duì)分眾收入端的預(yù)期，也更多的需要去關(guān)注宏觀因子。從今天披露的 CPI 數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)對(duì) 7 月社零的預(yù)期來看，短期仍然是處于一個(gè)平穩(wěn)且緩慢的修復(fù)狀態(tài)中，更多的超預(yù)期還是來自于后續(xù)的消費(fèi)相關(guān)政策落地。

從估值上看，對(duì)于我們之前的預(yù)期《盈利漲超 150%，分眾苦盡甘來？》，僅對(duì)收入做一定的調(diào)整（從 126 億調(diào)低至 121 億），但不改最終利潤(rùn)預(yù)期，得益于分眾優(yōu)秀的提效和控費(fèi)能力，以及對(duì)單位媒體點(diǎn)位的效益優(yōu)化。目前機(jī)構(gòu)對(duì)分眾 2023、2024 年的一致預(yù)期也是屬于高估收入，低估利潤(rùn)的情況，因此財(cái)報(bào)后收入預(yù)期大概率會(huì)下調(diào)，但利潤(rùn)預(yù)期有可能并不會(huì)過多調(diào)整。

績(jī)后可能不排除市場(chǎng)短期會(huì)有負(fù)面反饋，但當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 23 年利潤(rùn) 22x PE，基本在合理區(qū)間，雖然沒有較厚的安全墊，但也并不算高估。

目前市場(chǎng)對(duì) 2024 年歸母凈利潤(rùn)基本在 60 億上下（2021 年同等水平），如果對(duì)應(yīng) 20x 的 Forward PE，那么 1200 億的分眾可以說是一個(gè)相對(duì)樂觀的估值水平。因此如果政策超預(yù)期，有助于加速兌現(xiàn) 2024 年 60 億的業(yè)績(jī)預(yù)期，那么估值仍然有繼續(xù)向上的動(dòng)力。

當(dāng)期修內(nèi)功為主，重在展望

二季度分眾總營(yíng)收 29.4 億元，同比增長(zhǎng) 54%，比我們預(yù)期的 32 億要低不少。換句話說，二季度的廣告需求比預(yù)期中恢復(fù)的更慢，分眾更多的是靠著自身經(jīng)營(yíng)效率的提升來獲得利潤(rùn)反彈。

上半年的收入增長(zhǎng)主要還是靠的是梯媒，雖然最近影院暑期檔火熱，但還要到三季度的業(yè)績(jī)中才能體現(xiàn)。因此身處這種局面，下半年以及明年的預(yù)期就顯得更加重要了。

雖然公司沒有像往年一樣對(duì)全年給到明確指引，但無論是從點(diǎn)位的擴(kuò)張還是漲價(jià) 10% 的動(dòng)作來看，公司對(duì)自己在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很有信心。因此業(yè)績(jī)恢復(fù)到昔日的巔峰，只需要等到大環(huán)境的回暖，以及部分行業(yè)客戶在營(yíng)銷預(yù)算上的 " 超額修復(fù) "。

那么國(guó)內(nèi)廣告行業(yè)相比在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)的情況，又有了什么新的變化跡象？隱含的趨勢(shì)又是如何？

1、整體行業(yè)：波動(dòng)中回暖

從整體廣告市場(chǎng)來看，6 月同比增速隨著社零增速的下滑而下滑。分眾所屬的樓宇媒體、影院媒體兩個(gè)細(xì)分行業(yè)來看，梯媒隨大行業(yè)增速下滑，但影院媒體因?yàn)榻趦?yōu)質(zhì)影片扎堆上映，連番叫座，因此廣告需求持續(xù)火熱。

而從預(yù)期和展望來看，7 月社零的市場(chǎng)預(yù)期在 5% 左右，雖然 7 月的基數(shù)沒有 6 月高，但環(huán)比來看社零還是有一些邊際回暖的跡象，可能與暑期來臨旅游娛樂服務(wù)等需求再次走高有關(guān)。

因此，7、8 月的廣告市場(chǎng)也有望同步小幅度反彈，至于走出暑期之后的需求怎么走，一句話，還得邊走邊看，其中具體的消費(fèi)政策落地仍然是關(guān)注的焦點(diǎn)。

不過值得一提的是，由于去年 9 月開始，疫情又開始在全國(guó)反復(fù)，連帶著 9、10、11、12 月都是低基數(shù)，因此四季度廣告的增長(zhǎng)壓力也不會(huì)很大。

2、互聯(lián)網(wǎng)走出降本增效，營(yíng)銷需求反彈

前兩年擊潰分眾業(yè)績(jī)的，除了大環(huán)境因素，還有一個(gè)就是分眾自身的客戶結(jié)構(gòu)問題——曾經(jīng)倚重的互聯(lián)網(wǎng)客戶經(jīng)歷了兩年降本增效，廣告投放大幅度削減。

2023 年上半年，互聯(lián)網(wǎng)客戶還在慣性的削減開支，但降幅已經(jīng)明顯放緩。因此 23H1 中，互聯(lián)網(wǎng)客戶貢獻(xiàn)的廣告收入占比已經(jīng)環(huán)比有所提升，從 8.5% 提升至 11.2%。

不過，日用消費(fèi)品用戶的比重仍然在增加，這也說明消費(fèi)品的需求走勢(shì)，對(duì)分眾的業(yè)績(jī)影響也會(huì)越來越大。除此之外，娛樂、交運(yùn)、本地商業(yè)也在明顯回暖中，分別對(duì)應(yīng)著游戲和影視、旅游、本地中小商戶的需求反彈。

點(diǎn)位擴(kuò)張，單位經(jīng)濟(jì)效益提升

二季度相比一季度，分眾加速擴(kuò)張了媒體點(diǎn)位，當(dāng)然主要重點(diǎn)是一二線的電梯 LCD 屏（單季度凈增加 5 萬個(gè)）。此外，影院的屏幕覆蓋量也在增加（單季度凈增加 1000 個(gè)，覆蓋影院數(shù)增加 140 家），有助于把握今年暑期檔行情帶來的一波收入反彈。

雖然點(diǎn)位在擴(kuò)張，但單個(gè)點(diǎn)位的經(jīng)濟(jì)效益在提升。根據(jù)我們測(cè)算，單個(gè)點(diǎn)位的毛利率環(huán)比繼續(xù)提升至 77%，已經(jīng)逐漸逼近 2021 年的巔峰水平 80%。

因此梯媒毛利率和整體毛利率都有所改善，影院媒體可能是因?yàn)橐吆笞赓U優(yōu)惠取消，以及上半年影片票房一般（暑期檔 6 月才開啟），新占據(jù)的點(diǎn)位產(chǎn)生了租金但還未完全發(fā)揮作用，因此影院媒體的毛利率逐步回落到往年正常水平。控費(fèi)再控費(fèi)，經(jīng)營(yíng)杠桿放到底

自去年疫情封控最艱難的二季度開始，分眾就一直在積極的控費(fèi)，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率。今年二季度是全國(guó)各地疫后的第一個(gè)完整的需求小高峰季度，如果有費(fèi)用的增加其實(shí)是能夠理解的。

但公司仍然在控制費(fèi)用支出，管理和研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)同比下滑，銷售費(fèi)用雖然同比 41% 的增長(zhǎng)，但去年屬于極端情況，基數(shù)很低，因此二季度銷售費(fèi)用并沒有如市場(chǎng)預(yù)期一樣的大規(guī)模擴(kuò)張，銷售費(fèi)用率仍然在同比、環(huán)比下滑中。

一方面可以說明公司的品牌壁壘較高，另一方面也有可能是公司的銷售隊(duì)伍還在恢復(fù)搭建中，具體情況可以關(guān)注電話會(huì)上管理層的相關(guān)解釋。

因此，由于經(jīng)營(yíng)杠桿超預(yù)期的釋放，以及一些非主營(yíng)業(yè)務(wù)的收益，最終歸母凈利潤(rùn) 12.9 億在收入不達(dá)標(biāo)的情況下，仍然小幅超出了市場(chǎng)預(yù)期 12.5 億。

而如果剔除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的收益影響，海豚君關(guān)注的核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到了 44.4%，已經(jīng)超過 2021 年二季度的水平。如果后續(xù)分眾能夠繼續(xù)保持這樣的成本效率，那么后續(xù)收入恢復(fù)，有多少的收入增量，基本對(duì)應(yīng)多少的利潤(rùn)增量，長(zhǎng)期的盈利想象空間也會(huì)隨之?dāng)U大。