文丨 BT 財經，作者 | 游璃

半年報釋出后，湯臣倍健股價持續(xù)下跌，且速度頻繁超過醫(yī)藥電商大盤。

(相關資料圖)

" 可樂加黨參，朋克來養(yǎng)生。"" 人到歲數(shù)不得已，保溫杯里泡枸杞。" 占據(jù)了網絡話語權的年輕人，社交媒體上的他們一邊號召熬夜，一邊組團吃藥，健康飲食一時成了潮流單品，但對膳食營養(yǎng)補充劑龍頭湯臣倍健來說，紅利卻似乎并沒有體現(xiàn)。

近日，湯臣倍健釋出 2023 半年報，盡管營收凈利均創(chuàng)新高，但股價一路走低。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)，本次半年報公布后的首個交易日，湯臣倍健股價下跌 3.83%，報收 20.35 元 / 股。

這個問題在上次業(yè)績預告披露次日已經演過一輪，7 月 3 日湯臣倍健公布上半年業(yè)績預告，明確上半年凈利潤或同比增長 30%-50%，次日開盤后股價卻大幅跳水，下跌超過 12%。年內最長陰線的紀錄至今未破，媒體記載顯示，湯臣倍健當時市值直接跌破 400 億元。

而截至發(fā)稿，湯臣倍健總市值僅為 343.2 億元，20.18 的股價與最低值 20.16 相差無幾，令人驚訝的是，湯臣倍健52 周內最高股價也不過 20.5，且下跌速度頻繁超過醫(yī)藥電商大盤。

據(jù)同花順數(shù)據(jù)，7 月 4 日，醫(yī)藥電商板塊下跌 0.96%；8 月 7 日，醫(yī)藥電商板塊下跌 2.23%，跑不贏醫(yī)藥電商大盤，是否湯臣倍健代表的營養(yǎng)補劑板塊，已經迎來了終章？

一季度營收，補不上二季度的窟窿

客觀來看，湯臣倍健的表現(xiàn)并不算差。

財報披露的內容顯示，湯臣倍健上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 55.96 億元，同比增長 32.58%；凈利潤 15.66 億元，同比增長 47.41%。結合業(yè)績預告提到的凈利潤同比增速最高 50%，湯臣倍健這次已經是卡著上限在提速，營收凈利均創(chuàng)上市以來的上半年峰值。

不過拆分兩個季度，一季度業(yè)績明顯亮眼得多，半年報相對好看的數(shù)據(jù)，也幾乎都是由一季度拉動。

截至一季度結束，湯臣倍健營收 31.08 億元，歸母凈利潤 10.3 億元，同比增速分別為 36.3% 及 55.27%。而到二季度，湯臣倍健營收 24.88 億元，歸母凈利潤為 5.15 億元，營收環(huán)比下跌 19.95%，凈利潤則恰好到達腰斬線。

相較去年來看，湯臣倍健二季度營收漲幅也只有 28.18%，凈利潤漲幅 33.77%，均低于一季度。必須要指出的是，2022 年湯臣倍健多項指標已經出現(xiàn)增長失速現(xiàn)象，2022 年上半年也是其近年來首次在半年報中預告凈利下滑，今年狂飆上漲的大好局面建立在去年小基數(shù)的基礎上，這或許也是投資者感到不安的主要原因。

3 月 17 日，湯臣倍健董事長梁允超在致股東信中提到，要警惕 " 增長型衰退 "。言下之意是告誡二級市場投資人們，增長固然重要，但看到增長之余，更應當比較增速與行業(yè)、競品的情況，增長與利潤的情況，增長與毛利率、運營利潤率、現(xiàn)金流、人效等經營 " 質量 " 指標的情況。

職業(yè)投資人 Jeff 表示，正因為大家把梁允超的話聽進去了，所以才更覺得湯臣倍健整體缺乏長期競爭力，增長的穩(wěn)定性及可持續(xù)性堪憂。

財報顯示，2019 年至 2022 年的四年間，湯臣倍健凈利潤同比增幅高時超過五倍，低時折半還不止，分別為 -135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%，" 實在不符合穩(wěn)健增長的龍頭企業(yè)曲線。"

而且哪怕半年報時凈利潤已經達到 1.545 億元，但業(yè)績明顯疲軟，" 到 2023 年結束，整體利潤機構還是預估在 17 到 18 億之間，所以下半年基本沒啥盼頭，2024 年 Q1 業(yè)績也將同比下跌，未來一年的業(yè)績預期不好，股價下探是自然而然的。"

另一個讓投資者不安的點，在于經銷商的離開。

財報顯示湯臣倍健境內外經銷商共 944 家。縱覽近年歷程，湯臣倍健經銷商的數(shù)量一直在減少，2020 年湯臣倍健經銷商數(shù)量為 1219 家，2021 年為 1171 家，2022 年為 1039 家，今年進一步削減 95 家。

其實從毛利率來看，湯臣倍健線下渠道盈利能力要弱于線上渠道。上半年湯臣倍健境內線上渠道毛利率 75.87%，境內線下渠道毛利率 68.28%，二者有著將近 8 個百分點的差距。

湯臣倍健自己在財報中坦承：" 線下渠道準入門檻較高，龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢明顯，線上渠道準入門檻更低且更為多元，品牌競爭激烈，市場集中度仍有提升空間。"

有觀點認為，這是湯臣倍健希望將渠道由線下向線上整合的征兆，但由結果倒推，湯臣倍健上半年銷售毛利率與一季度持平，為 70.32%；銷售凈利率 27.99%，下滑了 5.79 個百分點。由此可見，線上渠道對湯臣倍健業(yè)績的拉動效果相對有限。

18 億營銷砸不出電商業(yè)務？

扎根零售領域的企業(yè)，無一不需要在面臨互聯(lián)網沖擊時做出品牌轉型的選擇，線上流量的泛化及廣譜效應使得聚焦線下的打法不再被時代所容，微博蓄水、小紅書種草、直播間引爆的 " 推新密碼 " 有多好用，一度成為線下王者的品牌就有多難熬，毫無疑問，湯臣倍健屬于前者。

從 1995 年成立到 2002 年系統(tǒng)地將膳食營養(yǎng)補充劑引入中國非直銷領域，湯臣倍健的發(fā)家史是與商超、藥店、專柜、母嬰店等線下業(yè)態(tài)牢牢綁定的歷程，這也是投資人質疑經銷商離開將大幅削弱其競爭力的原因。

2017 年，湯臣倍健提出 " 電商品牌化 " 戰(zhàn)略，但如今我們能夠看到，其線上線下一體化經營變革執(zhí)行了將近 6 年，主要營收來源依然是線下渠道。

2023 年上半年，湯臣倍健境內線上經營渠道實現(xiàn)營業(yè)收入 9.35 億元，線下經營渠道則為 29.72 億元，超過線上經營渠道三倍。

壞消息是湯臣倍健線上銷售狀況尚無法支撐公司業(yè)績，線下渠道又在頻繁失守，2023 年其線下渠道業(yè)績增速僅有 16.48%。左支右絀之下，湯臣倍健只能用最笨的辦法應戰(zhàn)，那就是拉高營銷費用。

財報顯示，湯臣倍健上半年銷售費用 18.28 億元，同比增長 35.51%，其中投入增長最多的市場推廣費占用了近三分之一預算，為 5.19 億元，同比增加 78.64%，增幅最高，主要流向了線上渠道數(shù)字媒體投放。

緊隨其后的平臺費用同比增加 44.32%，湯臣倍健董秘唐金銀解釋到，這是由于直播電商渠道鋪設完成度與盈利水平掛鉤，坑位費、達人傭金等費用相對較高且無法削減，造成了費用上漲。

作為暴利行業(yè)之一，保健品公司的毛利率其實是非常夸張的。財報中湯臣倍健把產品線分為片劑、粉劑及膠囊三大主要產品，其中片劑平均每片成本為 0.11 元，粉劑每克成本為 0.07 元，膠囊平均每粒成本約合 0.22 元。

成本不高，銷量夸張是這三類產品的統(tǒng)一特點。半年時間內，湯臣倍健售出片劑 31.62 億片，膠囊 13.89 億粒，片劑、粉劑、膠囊、其他產品的毛利率分別為 76.91%、72.68%、70.05%、64.68%。

但也就因為高企的各項營銷費用，湯臣倍健的凈利潤不斷遭受波及。今年上半年市場推廣費、平臺費用和廣告費合計 14.89 億元，與 15.45 億元的凈利潤基本打平，而在 2022 年，湯臣倍健公司毛利率和凈利率的差額甚至高達 50%。

而就近段時間湯臣倍健的表態(tài)來看，他們暫時還不打算改變重線上、重營銷的戰(zhàn)略。唐金銀表示：" 預計未來兩三年內，公司銷售費用率保持在 35%-40% 區(qū)間，預計今年接近區(qū)間上限。" 也就是說，湯臣倍健盈利水平還將繼續(xù)被營銷費用拉低，它真正的護城河何時建立，仍然無法測算。

年輕人需要保健品嗎？

作為保健品，" 是否有效、如何證明有效 " 的命題始終懸在湯臣倍健頭上。從制作成本來看，產品溢價無疑是極高的，消費者憑什么為湯臣倍健這個品牌買單？在業(yè)內人士看來，湯臣倍健還沒有做好答完這道題的準備。

按照半年報披露的數(shù)據(jù)，湯臣倍健傾力培養(yǎng)的子品牌矩陣遠未成型。上半年主品牌 "湯臣倍健" 實現(xiàn)收入 32.84 億元，同比增長 39.11%；" 健力多 " 品牌實現(xiàn)收入 7.10 億元，同比下降 3.07%；銷量占比較低的 "Life-Space" 國內產品實現(xiàn)收入 2.79 億元，受小基數(shù)影響，同比增速達到 57.59%。

湯臣倍健旗下澳洲益生菌品牌 LSG 實現(xiàn)營業(yè)收入 5.36 億元，同比增長 42.26%，但醫(yī)療保健行業(yè)分析師盤文涵認為：" 境外收入的很大一部分，本質上還是由境內貢獻，在競爭更充分的境外環(huán)境下，湯臣倍健的產品力和完全競爭環(huán)境下的應對能力還沒有體現(xiàn)。"

Jeff 的觀點則更直接：" 我們對比其他行業(yè)的龍頭公司，茅臺有獨特的口味，片仔癀有護肝的效果，用戶產生強大粘性的主要原因固然有品牌因素，可是讓品牌立住的還得是功能和口味，湯臣倍健靠的主要是營銷，這一定不是長久之計。"

更何況從數(shù)據(jù)來看，一季度湯臣倍健銷售費用為 7.65 億元，而從半年報倒推，二季度銷售費用達到了 10.63 億元，也就是說湯臣倍健投入了更高規(guī)模的推廣費用，收獲卻比一季度更差。

這是否意味著年輕人不再需要養(yǎng)生了？就市場統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，答案是否定的。

歐睿國際最新數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國維生素與膳食補充劑行業(yè)零售總規(guī)模為 2001 億人民幣。《2022 年輕人恐病報告》顯示，超過九成的年輕人認為自己亞健康，56% 的年輕人受到近視、干眼癥等眼部問題困擾，還有三成以上的年輕人與失眠及脫發(fā)朝夕相伴，他們對保健品的需求還有極大空間可供挖掘。

對于湯臣倍健而言，該考慮的是年輕人究竟需要怎樣的保健品。

Jeff 和盤文涵都認為，湯臣倍健必須走向功能型保健品。" 保健品要有明顯的作用，擺脫吃了沒啥作用的感覺。要做到讓人別無選擇，或者更換成本很高。比如突破延壽，有自己的專利，做出市場獨家，可以擺脫當前的競爭格局，進入一流的生意行業(yè)，這需要管理層的努力。"

湯臣倍健并非沒有意識到問題，梁允超在去年的《致股東信》中就表示，希望再用八年時間，初步完成強科技型企業(yè)的轉型。但在半年報中，湯臣倍健研發(fā)方面的投入為 8065 萬元，比起 18.28 億元的銷售費用，還只是杯水車薪。

市場真的還有耐心等待它八年嗎？不會說謊的股價，已經無形中證明了很多事情。