1月16日消息，“水果一哥”百果園今日赴港上市，盤中最高漲27%，高見(jiàn)7.12港元，最高市值112億港元。截至發(fā)稿，百果園股價(jià)急速跳水，目前漲幅不足10%，市值不足100億港元。

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根據(jù)百果園盤中交易數(shù)據(jù)來(lái)看，在9點(diǎn)32分23秒，有散戶買入1手百果園，成交價(jià)為7.12港元，目前一手浮虧485港元。市值不足百億，沖高即跳水的百果園能否撐起百億市值？

水果一哥沖刺港交所，市場(chǎng)極度分散

百果園是中國(guó)最大的水果零售經(jīng)營(yíng)商，公司獨(dú)家保薦人為摩根士丹利，一般來(lái)說(shuō)大摩護(hù)盤能力較強(qiáng)，往往在新股上市初期能較好的執(zhí)行綠鞋機(jī)制，在新股破發(fā)時(shí)穩(wěn)定股價(jià)。中泰國(guó)際策略分析師顏招駿對(duì)新浪港股表示，“一般承銷商只有在破發(fā)時(shí)才以低于發(fā)行價(jià)的價(jià)格買入公司股票達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的目的”。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年水果零售額計(jì)，公司是中國(guó)第一大水果零售商，占中國(guó)總市場(chǎng)份額1.0%，而五大參與者合計(jì)占總市場(chǎng)份額3.6%。同時(shí)，按水果零售額計(jì)，公司亦在中國(guó)所有水果專營(yíng)零售經(jīng)營(yíng)商中位列第一。公司擁有中國(guó)水果行業(yè)最大的分銷網(wǎng)絡(luò)。

雖然，公司是中國(guó)第一大水果零售商，但水果市場(chǎng)高度分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，這就對(duì)新股上市的股價(jià)產(chǎn)生不利影響，因?yàn)榘俟麍@市占率只有1%，前五大參與者也只有3.6%的市場(chǎng)份額，說(shuō)明水果零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，沒(méi)有很強(qiáng)的護(hù)城河，估值容易偏低。

利潤(rùn)率極低，高度依賴加盟模式

百果園今日完成赴港上市，但此前三次沖刺港交所未果，無(wú)疑利潤(rùn)率低、高度依賴加盟模式、盈利能力低為市場(chǎng)詬病。

公司全球發(fā)售書顯示，公司嚴(yán)重依賴加盟模式，在百果園的門店構(gòu)成中，超過(guò)99.7％的門店均為加盟店，2022年前6個(gè)月，百果園有5435家加盟店，且只有16家自營(yíng)門店，加盟店占比高達(dá)99.7%。

加盟門店收入占比長(zhǎng)期維持在80%以上，公司57億的營(yíng)收中，加盟店收入高達(dá)46億，自營(yíng)門店只有3000多萬(wàn)

與此同時(shí)，百果園還從加盟門店獲得特許權(quán)使用費(fèi)及特許經(jīng)營(yíng)收入，2019年-2022年6月其特許權(quán)使用費(fèi)及特許經(jīng)營(yíng)收入在報(bào)告期內(nèi)收入分別為1.71億元，1.31億元、1.6億元以及9520萬(wàn)元，且毛利率高達(dá)100%。

但反觀百果園整體毛利率，只有11.5%，2019年和2020年更是低至個(gè)位數(shù)，加盟店毛利率長(zhǎng)年處于個(gè)位數(shù)，而線上渠道更是處于虧損狀態(tài)。

毛利率低至個(gè)位數(shù)之下，導(dǎo)致公司近三年多凈利率極低，分別為2.8%、0.5%、2.2%及3.1%。

招股書顯示，2019年至2022年上半年，百果園分別實(shí)現(xiàn)收入89.76億元、88.54億元、102.89億元、59.15億元，各期利潤(rùn)分別為2.48億元、0.46億元、2.26億元、1.9億元。

上市前投資者巨額虧損，中金投資8億瀕臨虧損

和辣條第一股衛(wèi)龍類似，百果園上市前投資者同樣是未上市已巨虧。根據(jù)百果園持股架構(gòu)，在上市之前，公司董事長(zhǎng)余惠勇直接持股24.32%，實(shí)際控制46.3%的股權(quán)。

此前投資奈雪的茶、八馬茶葉的天圖投資持股11.19%，中金資本持股9.93%，天圖持股11.19%。此外公司還吸引了深創(chuàng)投、紅土股權(quán)、晨光股權(quán)等知名股東。

根據(jù)百果園融資信息，天圖2015年就開(kāi)始投資，目前持股11.19%。按百果園目前6.15港元計(jì)，天圖資本持股市值10.86億港元，大約9.32億元，根據(jù)天圖歷史融資成本，成本大約在2.16元至4.22元之間，而主要投資集中在2015年，浮盈很可能接近翻倍。

我們?cè)倏矗?018年以來(lái)的投資者，成本幾乎都在6元以上，按招商基金6.14元算，也在7港元之上，這就意味著包括中金、深創(chuàng)投在內(nèi)的上市前投資者多數(shù)處于浮虧狀態(tài)。

以中金公司為例，2016年和2017年伯樂(lè)一號(hào)分別投資7833.6萬(wàn)元、4156.8萬(wàn)元及2049.6萬(wàn)，白馬四號(hào)2016年投資960萬(wàn)，2018年，中金浩澤投資3億，河南戰(zhàn)新投資2億，新余獨(dú)角獸投資1.5億。因此，中金系合計(jì)投資8億多，合計(jì)持股9.93%。

其中，伯樂(lè)一號(hào)和白馬四號(hào)成本5.22元，大約6.08港元，中金浩澤、河南戰(zhàn)新兩筆投資的成本分別為6.63港元和7.51港元；新余獨(dú)角獸的成本則介于7.15至7.51港元之間。這就意味著中金系參與多輪融資，大部分處于虧損狀態(tài)，而如果按招股價(jià)計(jì)算，中金系多輪融資全部虧損。

據(jù)新浪港股測(cè)算，按招股價(jià)計(jì)算，中金浮虧5000萬(wàn)。按當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，目前中金持股9.93%，持股市值8.28億元，瀕臨虧損，雖然處于浮虧狀態(tài)，但多筆投資已經(jīng)虧損。

此外，還有投資者持股成本高達(dá)8元，晨光股權(quán)2021年10月投資1650萬(wàn)元，目前持股市值1088億元，已經(jīng)虧損500萬(wàn)。

寫在最后：

對(duì)于百果園，公司處于高度分散的市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，護(hù)城河不強(qiáng)，很難獲得投資溢價(jià)；公司較低的毛利率以及低至個(gè)位數(shù)的凈利率，羸弱的盈利能力、高度依賴加盟商，既讓市場(chǎng)詬病，也難以獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可；此外，百果園還深陷變質(zhì)水果風(fēng)波，5月6日，針對(duì)變質(zhì)水果做果切事件，百果園也在官方微博平臺(tái)發(fā)表致歉聲明，對(duì)涉事門店進(jìn)行了停業(yè)整頓的處理。

橫向來(lái)看，處于同一賽道的洪九果品，主打高端水果，容易給高估值；預(yù)計(jì)22凈利15.4億，是百果園的約4倍，凈利率同樣是百果園的4倍，面對(duì)洪九果品500億市值，百果園又如何追趕？

在資本市場(chǎng)，充斥著對(duì)百果園的恐慌，隨著百果園股價(jià)跳水，股民紛紛表示，“快跑”，“水果死貴，質(zhì)量還一般，應(yīng)該很快破發(fā)”。如果破發(fā)的話，中金等一干投資者將虧損慘重，到1年禁售期結(jié)束，上市前投資者又將何去何從，是拉升股價(jià)還是上演跳水行情，我們拭目以待！