紅周刊 編輯部 | 李健

傳奇投資人特里·史密斯，是英國老牌基金公司Fundsmith基金的創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官、首席投資官。在其最新的年度信件中，他表示，當貨幣寬松政策結束，科技公司會很受傷，原因之一是科技公司在貨幣寬松的低利率時期“拿錢不當錢”，做出了許多不良或不明智的投資。

(資料圖)

因此，科技公司不能總想著“免費午餐”，應該堅守核心業(yè)務。例如，Alphabet（谷歌母公司）最好專注于核心的在線搜索和廣告業(yè)務；而Meta（臉書母公司，元宇宙平臺公司），或許應該停止或減少在元宇宙領域的支出，如果沒有這些支出，它將擁有一個領先的通信和數字廣告業(yè)務，而且PE只有個位數。

《紅周刊》獲得了特里·史密斯的完整報告，經過編譯在此和讀者分享。

持續(xù)數十年的貨幣寬松

讓企業(yè)和投資人習慣“錢是免費的”

在2022年，除非你的股票投資（美股）大部分集中在能源企業(yè)上，否則一定會經歷凈值的回撤。出現(xiàn)這種情況的原因是，我們退出了一個長期的貨幣寬松時期：即政府支出遠超收入，以及宏觀低利率的時期。

貨幣寬松可以追溯到格林斯潘時代，20世紀90年代，我們遇到了很多危機，例如1997年的亞洲危機、1998年的俄羅斯金融危機和美國長期資本管理公司倒閉等。在這些市場波動期間，低利率被用作緩解痛苦的措施。

隨著新千年的到來，新的危機也隨之而來，而這些危機需要更多的錢。

這始于2000年的互聯(lián)網泡沫破裂，隨后是2008~2009年的信貸緊縮。這些日益嚴重的風險事件，要求央行在財政政策和利率方面，更加極端地放水。量化寬松（QE）從政府債務開始，但最終擴大到公司債務和股票。

資金成本降低的問題之一是，它導致了錯誤的資本分配或投資決策，這些決策的問題在潮水退去時暴露出來。

我們在20世紀80年代末的日本看到了這一點，在當時的牛市中，東京天皇皇居花園的估計價值，曾一度超過了整個加利福尼亞州；東京證券交易所的市盈率約為100。本應倒閉的“僵尸公司”被扶持起來。當時我們還以為，這些都是日本獨有的宏觀特征。而此后的互聯(lián)網泡沫和全球金融危機證明，并非只有日本會出現(xiàn)狂熱，全球各個角落都可能開啟“流動性狂歡”。在互聯(lián)網泡沫時期，資金甚至會為了一個不成型想法買單，由此產生的崩潰波及廣泛。

2008年的信貸危機，更是從美國房地產市場開始，迅速演變?yōu)橐粓鋈娴膰H銀行危機。

當利率上升時

科技股、長期債券經歷痛苦時期

而寬松貨幣政策的另一個問題是，它總有結束的時候。

當2020年全球出現(xiàn)了疫情危機，央行決定，應該加倍使用他們的新玩具——QE，它在信貸危機中很有效，而且沒有明顯的副作用。

只是央行忽略了一個問題，之前QE有效，是因為需求或銀行系統(tǒng)沒有問題。但疫情導致人們被關在家里，無法在實體店購物、旅游和娛樂，全球供應鏈也出現(xiàn)了暫停，消費者有積攢的儲蓄而無法消費。

接下來發(fā)生的事情，可能是墨菲定律、菲納格推論“預言”的情況：如果事情可能出錯，它一定會出錯。

在菲納格法則下，2022年2月俄烏發(fā)生沖突，影響了石油、天然氣和其他礦物等大宗商品，比如鎳以及谷物的價格。而貨幣寬松和俄烏沖突持續(xù)的結果是通貨膨脹的激增，顯著的高通脹又迫使美聯(lián)儲迅速和痛苦地結束了寬松的貨幣政策。

當利率上升時，期限較長的債券比期限較短的債券下跌得更多。股票也是如此，在經濟下滑時，評級較高的股票和科技類的股票受到的影響，比低評級或價值型股票更多。我們基金中表現(xiàn)最差的5只股票，就遵循著這個規(guī)律。

這五只股票中的四只屬于寬泛的科技行業(yè)（盡管Meta實際上屬于MSCI通信服務行業(yè)，而MSCI將亞馬遜列為消費類股票），至少有兩只股票——PayPal和IDEXX——在這一時期開始時，其估值特別容易受到利率上升的影響。

當科技企業(yè)自身還出現(xiàn)一些問題的時候，股價下跌變得更加明顯。Meta公司與監(jiān)管和競爭機構之間的問題已廣為人知，并已宣布將大量資金用于開發(fā)所謂的元宇宙（Metaverse）。

貝寶（PayPal）的表現(xiàn)也差強人意，它已經在在線支付領域占據了領先地位，但股價表現(xiàn)卻并不樂觀。其中的原因或許是，對成本沒有控制，并且忽視了在疫情期間對新客戶的拓展。而且，貝寶過去收購了一些定價過高的公司，因此股價下跌并不令人驚訝。這就是當管理層認為，投資不需要獲得足夠的回報時會發(fā)生的事情。

科技公司應停止沒前途的項目

回歸核心業(yè)務

在利率上升導致估值下降時，沒有哪家公司可以幸免。但是，回顧亞馬遜在互聯(lián)網泡沫破裂后的表現(xiàn)，當股價下跌時，擁有基本面表現(xiàn)良好的股票的投資人，至少會在后面贏得反彈收益。而持有沒有現(xiàn)金流、利潤甚至收入的股票的“博傻型”的投資者，則損失慘重。

而在宏觀因素之外，科技股正面臨著一些基本面的阻力。在居家辦公期間，數字化被大規(guī)模推廣應用，當慢慢恢復正常辦公，數字化增速出現(xiàn)了放緩。

此外，隨著經濟放緩甚至衰退，B端和C端對于數字化的支出正在減少，網絡廣告的消費周期也進入下滑階段。

當然，在這“漫天烏云”中可能還有一線希望。受制于業(yè)績增長的壓力，可能會使一些科技公司開始關注資金的使用效率，不再認為資金好像是免費的，并停止一些不太有前途的項目。

例如：Alphabet：其虧損巨大的“其他投資”。它應該回歸核心，即良好的在線搜索和廣告業(yè)務。

亞馬遜：它看上去已經退出了印度的食品配送和技術教育領域。它有一個非常成功的電子商務和云計算業(yè)務，它可以專注于此。

Meta：它能否停止或減少對元宇宙的支出？如果沒有這些支出，我們將擁有一個領先的通信和數字廣告業(yè)務。它的市盈率只有個位數。

我們繼續(xù)采用簡單的三步投資策略：購買好的公司；不支付過高的價格；什么都不做。

如果你在通貨膨脹時期擁有公司的股票，最好是擁有那些高回報和高毛利率的公司。今年，我將用溫斯頓·丘吉爾的一句話作為結語：“如果你正在穿越地獄，那就繼續(xù)向前”。在Fundsmith基金，我們就打算這樣做。

（本文已刊發(fā)于1月14日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）