文｜壹 DU 財經

歷經長達兩年的單邊下跌，醫(yī)藥行業(yè)整體的估值出現(xiàn)了大幅縮水。截止至 2023 年 6 月 30 日，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)收于 8565.25，兩年內下跌了 35.13%，PE 倍數(shù)為 26.92。在估值不斷下降的過程下，近兩年生物醫(yī)藥的一級市場也同樣迎來了資本寒冬——前期高估值可以拿到更多融資，而估值不斷下降難以得到與前期匹配的融資。

(資料圖片)

在如今幾乎冰點的情況下，醫(yī)藥行業(yè)又該何去何從？

市場與業(yè)績雙驅動，醫(yī)藥行業(yè)交替 " 狂飆 "

自疫情以來，生物醫(yī)藥行業(yè)走出了一波快速拉升后下降的走勢，板塊內也出現(xiàn)了頻繁的交替輪動。

在 2020 年疫情剛開始蔓延之時，市場上迎來了以醫(yī)療設備為主的第一波熱潮，造就了一年近 20 倍的 " 手套茅 " 神話。

同年 3 月，復星醫(yī)藥獲得了國際 mRNA 疫苗龍頭企業(yè) BioNtech 的國內區(qū)域授權，開始了新冠疫苗開發(fā)的進程，并于年中獲得了國家藥監(jiān)局臨床試驗注冊審評受理，將生物醫(yī)藥行業(yè)推到了第一個小高潮。僅 2020 年 7 月內復星醫(yī)藥股價就上漲 85.14%，創(chuàng)下了當時的歷史新高。

隨著疫情的持續(xù)，疫苗和藥物研發(fā)不斷向前推進，但受到 2021 年整體震蕩的大環(huán)境影響，超高估值的生物醫(yī)藥行業(yè)開始出現(xiàn)了分化的趨勢。此時醫(yī)藥 " 賣水人 "CXO 企業(yè)，藥明康德、康龍化成、凱萊英均創(chuàng)下了歷史新高的股價，其中藥明康德的動態(tài)市盈率一度接近 200。在 CXO 企業(yè)不斷攀升的股價下，生物醫(yī)藥行業(yè)徹徹底底走向了 " 最后的狂歡 "。

去年年底至今年年初，疫情防控的放開導致了呼吸機、血氧儀等醫(yī)療器械和相關藥物需求的飆升，醫(yī)療行業(yè)迎來了一小波反彈，但也僅僅是下行大勢中一個小插曲。

拋去資本市場的炒作，醫(yī)療、醫(yī)藥行業(yè)各個細分賽道的業(yè)績表現(xiàn)也是各不相同。

從各年度的表現(xiàn)來看，行業(yè)板塊輪動的市場表現(xiàn)基本與對應賽道動不動 " 翻倍 " 的業(yè)績變化趨同。但是綜合考慮近幾年的營收增速及其波動情況來看，除了偏消費端的醫(yī)療設備、線下藥店等板塊以外，與醫(yī)藥研究開發(fā)高度相關的化學制劑、藥物研發(fā)外包、血液制品以及疫苗板塊仍是兼具 " 穩(wěn)定 " 和 " 高速 " 的兩大板塊。尤其是 CXO 板塊，也是為數(shù)不多能在前三年穩(wěn)定保持 50% 以上營收增速的醫(yī)療細分賽道。

（數(shù)據(jù)來源：壹 DU 財經根據(jù)網絡公開數(shù)據(jù)整理）

顯然，相較于其他細分賽道的曇花一現(xiàn)，研發(fā)及其衍生出外包研發(fā)賽道的醫(yī)藥企業(yè)具有著穩(wěn)定增長的潛力。那么研發(fā)類藥企是否是被醫(yī)藥行業(yè)的 " 狂飆 " 連累而誤傷？

超低估值，" 投早 "、" 投技術 " 成為醫(yī)藥市場主流風格

在不斷下行的醫(yī)藥市場，研發(fā)及外包研發(fā)類藥企的估值出現(xiàn)了更明顯的下跌。

據(jù)統(tǒng)計，目前化學制藥行業(yè)和醫(yī)藥研發(fā)外包行業(yè)近三年半動態(tài)市盈率百分位平均值分別為 40.39% 和 17.30%。其中化學制藥龍頭之一的復星醫(yī)藥當前的動態(tài)市盈率僅有 19.38，歷史百分位為 1.89%，而在 CXO 領域的龍頭藥明康德、康龍化成、凱萊英以及昭衍新藥等企業(yè)的估值更是低于近三年半內 99.5% 的時間，放在歷史上也是絕對低估的價值。

（數(shù)據(jù)來源：壹 DU 財經根據(jù)網絡公開數(shù)據(jù)整理；統(tǒng)計口徑為 2020.1.1-2023.6.30）

超低估值的大環(huán)境，對于一眾醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)來說既是一種機遇也是一種挑戰(zhàn)。

在不考慮資金成本的情況下，企業(yè)方和投資方往往處于一個利益相對的位置。企業(yè)方在融資時希望付出較少的股權而獲得更多的資金，即更希望拿到更高的企業(yè)估值。對于投資方來說情況則相對復雜，早期進入的投資方希望自己的股權價值上升以獲取資本增值，后準備進入的投資方則更愿意在低估值時以最少的資金換取股權，也就是二級市場的 " 抄底 "。

不難看出，在市場活躍的時期皆大歡喜，但在資本寒冬的低估值時期是雙方博弈最為激烈的時候，醫(yī)療健康市場投資風格也出現(xiàn)了顯著的轉換。

根據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)統(tǒng)計，近五年醫(yī)療健康市場的投資風格逐漸向著 " 投早 " 的趨勢發(fā)展。結合市場情況也可以理解，偏后期的企業(yè)都屬于在前期高估值時期下的遺留產物，在當前估值水平下難以獲得合適的融資。

（數(shù)據(jù)來源：壹 DU 財經根據(jù) IT 桔子數(shù)據(jù)整理）

同時，在 " 投早 " 的驅動下，投 " 技術 " 也隨之成為了當下必然的投資風格。作為醫(yī)療健康行業(yè)技術方面的代名詞，" 生物技術和制藥 " 的融資數(shù)量占比越來越高，2023 年較 2019 年凈增長了 11.84pct。大多數(shù)技術研發(fā)類的企業(yè)往往在早期因資金短缺而難以持續(xù)，而在如今大環(huán)境下投資人 " 被迫 " 將目光轉向了了技術賽道，對于醫(yī)藥、醫(yī)療健康行業(yè)來說反倒是一種 " 因禍得福 " 了。

（圖片來源：IT 桔子）

填補空白，國產醫(yī)藥終極目標仍為出海

作為全球前二的醫(yī)藥消費市場，藥物研發(fā)經驗相對落后一直是我國醫(yī)藥產業(yè)鏈的缺失與不足之處，導致了我國醫(yī)藥行業(yè)距離西方巨頭公司們仍有巨大差距。在新能源、半導體、信息技術領域，我國都有著世界巨頭公司，而很難在醫(yī)藥行業(yè)找出一家與輝瑞、諾華、羅氏、默克等等齊名的中國企業(yè)。

國內醫(yī)藥企業(yè)如果想要進一步發(fā)展，得到世界廣泛的認可，出海將是必經之路。而想要出海，技術與質量是首先要提升的。

從目前現(xiàn)狀來看，我國藥企在這方面的潛力仍是值得期待的。我國大多制藥、研發(fā)外包龍頭企業(yè)在疫情下均表現(xiàn)出了十足的韌性，至 2022 年末境外銷售占比均有提升，其中復星醫(yī)藥更是較疫情前大幅上升 8.54pct。

近期，也有百諾醫(yī)藥、皓天科技、英矽智能等醫(yī)藥研發(fā)類公司在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、港股申請 IPO。這意味著，國內醫(yī)藥研發(fā)類企業(yè)將在未來越來越受到重視。總的來說，我們應該對醫(yī)藥研發(fā)事業(yè)有更多的信心與耐心，用一顆包容的心態(tài)來對待醫(yī)藥產業(yè)。

（數(shù)據(jù)來源：境外銷售占比，壹 DU 財經根據(jù)網絡公開數(shù)據(jù)整理）

結語

醫(yī)藥健康的資本寒冬是否還會持續(xù)，還會持續(xù)多久恐怕沒人能給出一個確切的判斷。但當企業(yè)和投資人都發(fā)現(xiàn)了 " 研發(fā)與創(chuàng)新 " 這條正確的道路，相信在不久的將來，我們也能擁有令人驕傲的國產醫(yī)藥巨頭。