春節前，油脂整體呈現加速上漲態勢，棕櫚油一馬當先，2205合約迅速突破9500元/噸向10000元/噸邁進，其間2205合約豆棕價差一度倒掛超200元/噸。俄羅斯與烏克蘭的緊張局勢挑動能源及谷物市場神經，而印尼為抑制國內食用油價格上漲對棕櫚油實施國內強制銷售，1月底巴西南部及阿根廷天氣轉干令其大豆產量面臨風險，疊加春節前提保多頭資金步步緊逼，均對油脂上漲產生較強驅動。

春節長假期間，巴西南部及阿根廷干熱天氣不負眾望，機構紛紛下調南美大豆產量預估，而布倫特原油也在烏克蘭及俄羅斯持續緊張的局勢下升至多年高位，美豆及原油強勢將對棕櫚油價格形成強勁支撐。雖然馬來西亞棕櫚油1月底面臨累庫的可能，連盤棕櫚油可能站不穩10000元/噸整數關口，但預計在馬來西亞庫存增至180萬—200萬噸、產量表現明顯好于季節性之前，棕櫚油價格下行空間有限，中期來看強勢格局依然難改。

產地供應未有明顯改善

2021年下半年，棕櫚油強勢上漲的驅動在供應端，但在馬來西亞棕櫚油11月產量好于2020年11月以及季節性的產量之后，SPPOMA對12月上半月較好的產量預估讓市場看到了馬來西亞棕櫚油復產的曙光，疊加奧密克戎變異毒株不確定性對需求沖擊的擔憂，油脂市場情緒迅速轉差，盤面一度下跌超過千點。然而，馬來西亞2021年12月中旬及2022年1月初的兩輪洪澇打亂了棕櫚油的收獲節奏，馬來西亞棕櫚油去年12月底的庫存超預期跌至158萬噸低位，這令市場不得不推遲對馬來西亞棕櫚油復產及庫存重建時間的預期，供應恢復偏慢推動這一個多月以來棕櫚油價格持續反彈。雖然今年1月下旬馬來西亞棕櫚油出口出現大幅轉差，但市場還未來得及對此作出過多反應，印尼供應又出現了問題。

2021年8月大增的出口及隨后轉弱的產量，令印尼棕櫚油庫存同比回落明顯，相關數據顯示，2021年10月印尼棕櫚油庫存為340萬噸，較2020年同期大降268萬噸，這導致在馬來西亞棕櫚油庫存同比增長的情況下，馬來西亞和印尼的棕櫚油總供應大幅收緊，棕櫚油價格持續上漲。為應對國內食用油高價，近期印尼對棕櫚油出口實施了許可證制度，要求出口商自1月24日起提前報備未來6個月出口計劃，并在出口前獲得許可證，令市場對印尼供應產生了不少擔憂。雖然印尼貿易部一度表示不會禁止棕櫚油出口，但仍在1月27日出臺了更具體的出口限制措施，要求出口商將其計劃出口的20%在國內市場出售，直到食用油價格回到正常水平。在馬來西亞棕櫚油供應并不充裕的背景下，印尼對出口的限制難免在當前火熱的棕櫚油市場上再澆了一把油。

國內庫存仍將繼續回落

在馬來西亞及印尼供應偏緊的背景下，產地棕櫚油報價堅挺，國內棕櫚油進口利潤出現長時間的大幅倒掛，這嚴重抑制了進口商的買船積極性。與此同時，棕櫚油價格強勢令豆棕價差走向歷史極端區間，對棕櫚油需求形成了較強抑制，需求冷清進一步對進口商鎖定利潤提出了挑戰。然而，雖然現貨豆棕價差出現數百元每噸的倒掛，但棕櫚油在食品工業及油化工品中有較強的剛性需求，這部分需求很難被豆油替代，在進口縮減背景下，國內棕櫚油庫存依然回歸下降態勢。截至1月21日，全國重點地區棕櫚油商業庫存約37.97萬噸，環比上周減少7.3萬噸，減幅16.13;同比去年同期的68.49萬噸減少30.52萬噸，降幅44.56%。

雖然春節前一兩周隨進口利潤改善，國內新增一些棕櫚油買船，但因前期采購過于零星，更新后的近月到港預期仍不足以滿足國內基本需求。雪上加霜的是，印尼近期對出口政策的調整可能導致其對華裝船受到影響，到船延期或進一步加劇國內棕櫚油市場供應緊張局面。相關數據顯示，2021年國內超過70%的棕櫚油進口來自印尼，印尼穩定的出口對國內棕櫚油市場的重要性不言而喻。

外圍強勢形成外溢作用

除了自身良好基本面的支持，棕櫚油的漲勢也同時受到了外圍油脂市場的強勢外溢推動。春節前，俄羅斯與烏克蘭緊張局勢提振能源及谷物市場，而降雨預期轉差則加重了市場對南美大豆產量的擔憂，國際原油、美盤及歐洲植物油價格上漲對棕櫚油走勢形成了較好提振。

1月中旬以來，俄羅斯與烏克蘭局勢轉差，地緣政治憂慮引發能源及谷物價格大幅上漲。除此之外，俄羅斯及烏克蘭在全球葵花油出口市場也占有重要的一席之地，一旦矛盾升級，黑海地區的出口勢必受到影響，因而二者緊張的局勢也對植物油價格上漲形成提振。根據USDA預估，2021/2022年度烏克蘭及俄羅斯菜籽產量接近600萬噸，占全球產量的8%左右，菜籽及菜油在全球出口市場的份額分別達到24%及17%。在加拿大菜籽減產的背景下，黑海地區的供應成為菜油全球出口市場的有效補充。比菜籽更亮眼的是兩國的葵花籽供應，2021/2022年度產量預估高達3300萬噸，占據全球產量的近60%，相應地，葵花籽及葵油全球出口份額分別高達32%和78%。

今年南美大豆生產的不順利也為棕櫚油價格上漲形成助力。阿根廷大豆產區以及巴西前期干旱最嚴重的南里奧格蘭德州，自1月29日起又進入了幾無降水的干旱模式。隨著這些地區的大豆進入需水量大且對單產至關重要的結莢及鼓粒期，干旱對單產的影響也在不斷增加，因而機構繼續下調南美大豆產量預估，市場主流預估已將巴西2021/2022年度大豆產量看至1.25億—1.3億噸，阿根廷大豆產量看至4000萬—4200萬噸，較春節前預估下滑700萬噸，較2021年下滑2000萬噸。南美大豆產量前景轉差將增強全球對美豆供應的依賴性，美豆累庫速度有望隨出口向北美轉移而出現放緩，這將有助于美豆價格重心的抬升。此外，美豆種植面積及天氣的炒作將令美豆更易表現為易漲難跌。

綜合以上分析，春節前棕櫚油單邊漲勢過于迅猛，短期利多題材已被交易充分，春節期間美豆粕強勢反而使得油粕比出現回落，短線棕櫚油走勢或因此有所承壓。不過，無論是從棕櫚油自身供需抑或是外圍市場來看，棕櫚油價格中期強勢格局難被撼動，預計偏強走勢仍將在未來一段時間延續，操作上建議以回調買入為主。我們預計，在產地棕櫚油沒有見到顯著的產量恢復及庫存重建之前，棕櫚油都難以看到趨勢性轉空的機會，時間節點預計至少在第二季度。